主题：金龙汽车08年报点评：09年业绩将开始向好

　　报告目的金龙汽车公布08 年度报告，公司08 年实现营业收入123.9 亿元，同比下滑0.4%；实现营业利润2.7 亿元，同比下滑50.3%；实现归属于母公司所有者净利润2.0 亿元，同比下滑28.0%。每股收益为0.44 元，略低于之前预期，公司计划每10 股派0.5 元。

　　主要观点四季度资产减值导致净利润低于预期公司在四季度计提资产减值损失0.74 亿元，较07 年同期增加0.57 亿元，全年计提资产减值损失0.83 亿元，较07 年增加0.41亿元。主要是因为确认了应收俄罗斯等欠款坏账准备共计0.45 亿元，较07 年增加0.28 亿元。此外因为去年下半年钢材等原材料价格迅速下降，计提存货跌价准备0.39 亿元，较07 年增加0.13 亿元。

　　资产减值损失计提是导致公司08 年度业绩低于预期的最重要原因。

　　公司现有应收账款帐龄大于1 年期的比例约为10%，比竞争对手宇通客车约5%的水平高出5 个百分点，因此我们预计公司09 年仍将计提一定数额坏账，但额度将有所下降。钢材等原材料价格已经迅速下降，在09 年仍将处于相对低位，预计09 年将不再计提存货减值。

　　公司经营性现金流为负值公司08 年每股经营性现金流为-0.03 元，主要原因是存货增加4.2 亿元，应收账款增加2.5 亿元，及受到限制的货币资金（主要为工程款保函的保证金）增加1.6 亿元。因为存货增加和应收款增加，公司营运周期由07 年的69 天上升至89 天。对比宇通客车营运周期由07 年107 天缩短至08 年89 天的情况，我们判断公司营运状况有变差趋势。09 年客车行业仍相对低迷，在此情形下，公司应适度收缩战线，致力于内部绩效提升。因此我们预计公司09 年存货和应收账款都将小幅下降，经营性现金流将逐步转好。

　　09 年业绩将开始向好公司08 年共销售客车4.7 万辆，同比下滑14.7%，其中大中客销售基本持平，而轻型客车销售下滑34.6%，相对下滑较多，主要因为轻型客车出口占比较大，受国际经济环境影响严重。从公司旗下三家整车公司金龙联合、金龙旅行车和苏州金龙分别来看，金龙联合和苏州金龙08 年分别实现利润0.74 亿元和1.06亿元，同比分别下降33.5%和18.1%，下降幅度相对较小，主要因为上述两家子公司产品结构以大中型客车及国内需求为主。而轻型客车占比较多的金龙旅行车因为出口比重较大而业绩下滑较多，08 年收入和净利润分别下滑25.1%和80.4%，净利润仅为0.30 亿元。

　　按照公司计划，09 年准备销售客车5 万台，实现营业收入140亿元，同比增长超过10%。我们认为公司计划过于乐观，考虑到三家公司逐渐整合带来的协同效应，谨慎预计公司09 年销量和收入将与08 年基本持平或小幅下降。

　　另一方面，公司在08 年因为原材料价格上涨而导致毛利率下降较多，全年毛利率仅为10.8%，较07 年13.1%的水平下降超过2 个百分点。但随着08 年下半年钢材等原材料价格迅速下降，且09 年预计仍将处于低位，公司毛利率有望回升，全年毛利率预计在12%左右，届时将提高09 年业绩。

　　投资轿车项目应谨慎看待公司董事会同时审议通过子公司厦门金龙联合投资项目议案，金龙联合投资1.3 亿元，利用原有轻客生产线混线生产A+轿车。资金来源为金龙联合三方股东按持股比例增资和企业自筹，其中拟由股东增资1.0 亿元。公司按股权比例对金龙联合公司增资5100 万元，增资后对金龙联合持股比例不变，仍为51%。

　　公司公告称此项目主要针对发展中国家市场需求，自主开发排量为1.3L 至1.6L 的A+轿车，并利用已建成的轻客生产线，混线生产，销往海外市场。公司此项投资将使得公司对外出口产品线更加齐全，有利于出口收入稳步增长，长期利好公司发展。但鉴于公司之前并未有轿车生产经验，我们中期内谨慎看待此项投资。

　　我们同时注意到公司从商用车进入轿车领域与江淮汽车从商用车进入轿车领域有所区别，公司推出产品较为低端，主要针对海外市场，且初期投资相对较小，仅为1.3 亿元。因此将不同于江淮汽车进入轿车领域转型时大幅拖累业绩的情况，公司在轿车领域的投资初期虽然不贡献收益，但其对业绩的拖累也应相对较小，投资者亦不必就此项投资过分悲观。

　　投资建议未来6 个月内，给予“跑赢大市”评级：按照上述分析，我们对公司09 年和10 年业绩进行了估算，预计公司09 和10 年每股收益分别为0.51 和0.62 元，按照4 月10 日收盘价8.15 元计算，08、09 和10 年市盈率分别为18.4 倍、15.8倍和13.1 倍，估值水平在汽车行业中相对较低。


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