主题：申银万国:双鹤药业 主业平稳增长 买入

主业净利润快速增长：2008年公司实现营业收入49.52亿，同比增长9%，净利润3.81亿，同比增长-13%(剔除非经常损益同比增长26%)，每股收益0.80元，符合我们预期。09年1季度实现收入12.31亿，同比增长6%，实现净利润1.46亿，同比增长35%，每股收益0.31元，高于我们30%增长预期。大输液快速增长、心血管药平稳增长、母公司及部分子公司享受15%优惠税率是净利润快速增长的主要原因。公司推出每10股送2股派1.35元现金的分配预案。

大输液是主要增长动力，降压零号稳健增长：大输液系列08年收入11.7亿，同比增长23%，其中塑瓶包装输液收入增长超过50%，玻瓶输液销售同比略降；心脑血管类实现收入7.04亿，同比增长13%，其中降压0号平稳增长，同比增长7-8%，舒血宁增长较快，同比增长42.5%；内分泌类增幅较缓，同比增长5.2%。09年1季度大输液系列增速超过20%；降压0号估计完成09年目标的40%，实现了快速增长；内分泌药同比持平。

综合毛利率上升，08年工业毛利率略降：08年综合毛利率提高0.9个百分点，受原辅材料成本上升影响08年工业毛利率下降0.87个百分点；09年1季度毛利率同比提升1.2个百分点。08年期间费率提高1.6个百分点，09年1季度期间费率降低1.2个百分点。近两年各输液企业大幅扩产塑瓶和软袋产品，快速的产能扩张将可能导致大输液市场产能过剩，从而引发又一轮价格竞争，影响企业盈利水平。

经营活动现金流增加，运营质量稳中有升：08年、09年1季度应收帐款周转天数分别为45天、54天，与前一年同期相比均有明显改善；08年、09年1季度存货周转天数64天、62天，均处于正常水平；公司08年、09年1季度每股经营活动现金流分别为0.70元、0.22元，同比均有大幅增加，公司加强营运资金管理，现金回款比重增加。

维持买入评级：我们维持公司2009-2010年每股收益为1.01元、1.26元，预测2011年每股收益为1.51元，同比增长26%、25%、19%，预测市盈率25倍、20倍、16倍，当前估值基本反映了行业高景气带来的大输液快速增长，公司继续在大输液领域扩张，提升市场份额，公司仍然是普药最好的配置品种，我们维持买入评级。



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