主题：中青旅：主业增长可期，高毛利彰显核心竞争力

　　基本结论、价值评估与投资建议??

　　关键假设——乌镇项目进一步发展；会奖业务、百变自由行业务保持快速增长；国内旅游业务的增长弥补入境旅游的下滑：?? 乌镇项目发展潜力巨大，业绩增长将是一个持续性的过程。在经济不景气的情况下，环城市周边短距离旅游比重将继续增加，因此我们预计2009 年乌镇的游客接待人数将会保持相对较快的增长。如果乌镇项目成功引入战略投资者，无论从管理层面还是资本运营层面都会对乌镇项目有正面促进作用，有利于提升公司的整体估值。

　　专业经营团队、领先的方案策划能力以及与此相适应的激励机制使得中青旅的会展业务在业内处于绝对的领先地位。由于商业模式新颖，投入相对低，并不需要广告投入，会奖业务具有很高的毛利率，其盈利能力和增长空间还很大。2009 年1 季度该业务同比实现了30-40%的增长。

　　中青旅“百变自由行” 在“机票＋酒店”基础上更为强调“目的地服务”，其强大的采购平台和良好的地接优势，使得该业务能够与携程自由行形成差异化竞争，迅速抢占中高端散客市场。2009 年一季度自由行收入已经超过08 年开业至年底半年的累计收入，这足以证明该项业务的增长潜力。从未来趋势上看，自由行业务将成长为公司未来业务的核心板块之一。

　　品牌化运营、产品设计差异化竞争使得公司毛利率水平显著高于行业平均水平，这是公司旅行社业务的核心竞争力的重要体现，并且我们认为公司业务团队操作经验越来越丰富、对市场掌控和判断越来越准确，这种超越行业平均毛利率的竞争优势将得到保持。09 年市场形势比较严峻，入境旅游肯定下降，出境业务仍不明朗，但国内旅游肯定上升，旅游主业仍可能实现增长。

　　我们与市场观点不同之处—策略投资无碍我们对公司的长期理性评价：?? 公司将旅游板块相关的投资定位于企业战略投资范畴，除此以外的投资项目属于策略性投资，是以盈利回报为唯一诉求。当策略投资与战略投资在资源使用、资金占用等方面出现冲突时，策略投资项目将无条件让位于战略投资项目，公司目前所拥有的策略性投资随时可以退出，永远不可能在资源上挤占旅游主业的战略性投资，旅游产业永远是公司的核心业务。

　　基于中青旅在行业内较高的品牌知名度、优秀的管理团队、有效的激励机制以及其运用策略投资的资金开拓海外网络、投资乌镇项目的成功经验，公司完全有可能在未来再获得一些理想的旅游产业投资机会，或利用资本市场进行产业运作。原先在证券投资、福利彩票乃至房地产业务的资金完全可以转化为旅游产业的战略投资，据此，策略投资业务的非持续性无碍我们对中青旅整体的理性评价。

　　估值与投资评级——维持“买入”评级：?? 我们预计公司 2009 年至2010 年的每股收益分别为0.441 元、0.515元和0.397 元。我们分别使用了PE 和DCF 绝对估值，我们认为公司合理的股价区间应为12.40 元~13.81 元。

　　尽管目前股价 11.47 元/股， 距离我们认为合理的股价区间 12.40 元~13.81 元已经相差不远，但是鉴于公司会奖业务、自由行业务、乌镇景区等业务在一季度均有上好的表现，全年业绩可能超预期；乌镇景区可能引入战略投资者，并分拆上市，乌镇的价值将会得到重估；以及公司逐步退出证券投资，用于主业投资等因素的考量， 我们仍坚持对公司的长期乐观预期，依然维持“买入”评级。


【免责声明】上海大牛网络科技有限公司仅合法经营金融岛网络平台，从未开展任何咨询、委托理财业务。任何人的文章、言论仅代表其本人观点，与金融岛无关。金融岛对任何陈述、观点、判断保持中立，不对其准确性、可靠性或完整性提供任何明确或暗示的保证。股市有风险，请读者仅作参考，并请自行承担相应责任。