主题：中海集运：09年1季度业绩大幅低于市场预期

　　09年1季度业绩低于预期：中海集运公布1季度业绩：实现营业收入45亿元，同比下降58%，环比下降41%；毛利润同比和环比下滑都超过100%，仅为-13亿元；净利润也仅为-12亿元，对应每股亏损0.104元，基本符合我们之前-0.09元的预测，但远低于市场预期。

　　负面：虽然公司未公布运营数据，但是一季度主营业务收入同比和环比大幅下滑，毛利率仅为-28%。因此我们相信公司1季度的运价和运量都出现了同比和环比的大幅下跌，低于市场预期，这将对其股价形成压力。

　　发展趋势：从二季度来看：我们预计随着运量小幅改善和欧洲航线的提价，中海集运2季度业绩可望录得环比改善。但我们也认为集运行业的反转趋势尚未确立，3月份强劲的货量增长在4月份将难以持续，而且由于货量不足，运价也将出现反复。

　　从下半年来看：由于3季度是集运的传统旺季，所以船东寄希望于3季度继续维持环比小幅改善势头。但我们认为倘若届时欧美经济未有明显复苏，随着4季度集运淡季的来临，中海集运四季度仍将录得较大的净亏损和业绩的季度环比下降。

　　盈利预测调整：由于预计二三季度的业绩有所改善，所以尽管一季度亏损额较大，目前我们仍暂维持盈利预测不变：即2009年每股盈利将同比下降超过100%，仅为-0.13元，而2010年将录得微利。

　　估值与建议：与国际集运可比公司一样，中海集运H股的市净率从08年底的0.2-0.3倍升至目前的0.6倍。我们认为尽管目前集运运价已经低于02年行业低谷时的水平，但目前0.6倍的市净率已远高于02年时的水平（0.2~0.4倍）。

　　我们认为集运公司近期强劲的股价表现已反映了市场对于集运行业稳步改善的乐观预期。考虑到短期内集运运价和货量可能有所反复，而且长期而言集运行业何时出现反转尚不明朗，所以我们认为集运公司股价有回调风险。我们建议投资者暂时回避中海集运A股及H股。我们目前给出的H股交易区间是1.2-2港币（对应约0.4-0.7倍09年市净率），A股交易区间是2.5-3.8人民币（对应约1-1.5倍09年市净率）。投资者可待股价回落至较为安全的区间后再做区间交易。


【免责声明】上海大牛网络科技有限公司仅合法经营金融岛网络平台，从未开展任何咨询、委托理财业务。任何人的文章、言论仅代表其本人观点，与金融岛无关。金融岛对任何陈述、观点、判断保持中立，不对其准确性、可靠性或完整性提供任何明确或暗示的保证。股市有风险，请读者仅作参考，并请自行承担相应责任。

收入45亿元（同比降58%）净亏损12亿元（瑞银预估5.84亿元）

　　中海集运公布09年1季度（按中国会计准则核算）极度疲弱的业绩。我们认为其他同业的净利润率跌幅极不可能像中海集运这样大——负27%。目前我们预计09年亏损16亿元。我们预期09年2季度到4季度期间公司将继续亏损。

　　我们此前认为把09年首季净利润率跌幅与公司2001年净利润率负17%相比既不公平也不现实，但我们感觉在区域同业内中海集运此次的业绩数字创15年来新低。

　　“重份额轻盈利”的错误策略代价不菲

　　我们与众多地区运营商的交流显示部分运营商在大幅降低运费，不惜牺牲利润率来争取市场份额。我们感觉首季的业绩数字（运营现金流出4.4亿元）反映出中海集运采取的正是此类策略。我们认为，公司的收益率管理体系的质量及流程有一定问题。

　　国企性质和净现金头寸亦难抵消执行不力的恶果

　　虽然我们认为09年第一季所有集装箱货运同业都会录得亏损，但我们认为中海集运的实际业绩反映出：在较长低迷周期的最初阶段公司管理层的执行就已极为不力。尽管有净现金头寸并属于国企，但我们认为目前的公司估值并未充分反映出风险和黯淡的盈利前景。我们维持“卖出”评级。

　　估值: 目标价2.00元对应1.1倍的2009-10年预计市净率

　　我们根据瑞银的VCAM（价值创造分析模型）推导出目标价，加权平均资本成本8.3%。我们估计2009年和2010年的破产清理价值分别为1.80元和1.60元。