主题：申银万国：维持航空业“看好”评级

　　航空公司一季报显示以下几个特点：（1）08 年第四季度是盈利最低点，09年1季度毛利率环比明显回升，国航和上航最为显著，已经接近07年第二季度的水平；各航空公司出现主业盈利的主要原因是成本大幅下降及民航基金补贴，这符合我们一季度投资策略的推测。



（2）票价大幅下降，抵消了需求的上升，导致收入同比仍然有10-15%的降幅；虽然一季度国内需求快速上升（行业增速为18%），但在需求恢复尚未确认、燃油附加费取消、运力转移带来运力阶段性过剩的背景下票价处于较低水平（同比下降20%左右），国际航线的需求和票价更是双双下降超过20%。（3）成本控制力度出现分化。国航和上航的成本降幅均超过收入降幅，显示对非燃油成本的控制力度较强，而南航和东航的控制力较弱。（4）每股经营活动现金流明显超过每股收益的南航、海航，预示未来存在盈利释放的可能。

　　投资评级与估值：我们维持航空业“看好”评级。推荐次序为：中国国航（601111）、南方航空（600029）、上海航空（600591）、东方航空（600115）、海南航空（600221）。

　　原因和逻辑：（1）收入成本端分属不同空间带来的盈利空间扩大。中国航空公司的收入端主要在国内，即使国际航线较多的公司也主要是出境游需求增加带来收入增长；而中国经济在此轮全球经济下滑中受影响较小，中国4万亿投资对经济的拉动作用逐渐显现，未来航空需求不会出现大幅下滑。而占成本最大比例的油价则受制于全球经济的恢复，可能在较长时期内处于50-60美元/桶的较低水平。在这种背景下，航空公司的毛利空间将处于较高水平，并在二、三季度的旺季逐步放大。之所以将中国国航作为首选，是因为其一季报显示，公司对除燃油之外的其他成本控制力度较好，毛利率回升更加确定和明显。（2）未来6个月行业基本面看不到大的利空因素。4月份开始，航空公司进入旺季，需求逐月回升，由于08年同期基数逐步走低，导致09年4-10月份的需求数字同比大幅回升，预计将逐步恢复到20%以上的高增长。机票定价机制改革给航空公司带来精细化管理的空间，未来在不影响实际需求的情况下，票价将有实质性提升（约5-10%）。预计5月份开始票价逐步恢复到与08年同期持平。（3）猪流感事件并不影响航空的实际运营。目前的公共卫生应急系统与2003年SARS期间不可同日而语，申万医药研究员预计疫情可在5 月中下旬得到控制，心理恐慌造成的下跌带来买入机会。

　　有别于大众的认识：市场认为，航空公司估值处于较高水平，一季度的低票价使未来盈利没有继续上调空间。我们认为，一季度的票价是在需求恢复尚未确认、燃油附加费取消、运力转移带来运力阶段性过剩情况下导致的低票价，未来将有实质性上升。盈利预测的不断上调将带来估值水平的下降。与此同时，买入航空的理由是影响盈利的各项趋势的好转，未来卖出的理由将是上述因素的转弱或者转向，而并非估值较高。

　　股票表现催化剂：（1）5 月份票价上升幅度超预期；（2）猪流感疫情不再扩散并得到控制。（3）09 年中报的大幅预增。



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