主题：中海发展：三因素导致业绩同比大幅下滑


　　投资收益受运价下滑和成本上升影响大幅下降。报告期公司获得1166万投资收益，同比下降约93%。我们判断，公司下属合资电煤运输公司09年签订的COA量价与公司签订的情况相若，但由于合资公司现有船舶成本更高及高成本新船陆续交付，运输成本较公司更高，因此所获利润降幅大大超过公司自身电煤运输业务。

　　风险因素。经济复苏不如预期;运费水平低于预期。

　　盈利预测、估值及投资评级。近期航运市场变化和公司经营情况基本在我们预期之内，因此维持公司盈利预测(09/10年EPS0.65/0.84元，09/10年PE19.9/15.4倍)和“增持”评级。



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唱空一族

　　中海发展（600026）今年一季度净利润同比大幅下滑81.1%至3.18亿元，经营收入同比下滑52.7%至21亿元。公司利润下降主要是由于：1、货物运输总周转量同比下降21.4%至483亿吨海里；2、平均运费下降34.8%；3、由于市场环境不佳使应占联营公司利润减少，因此投资收益同比大幅下滑92.9%。

　　今年干散货运输市场仍处于波动状态，这是由于季节性因素、全球经济状况可能摇摆以及相对较高的订单量（今年计划交货的船队约相当于去年年底船队总数的14.9%）。虽然我们看到，今年一季度，计划交货的新船约60%都未能交货，报废活动也有所增加，但即使这一趋势持续下去，今年供给的增速仍将超过需求（今年供给将增长7.4%，而根据克拉克松的预测，需求将下滑3%）。因此，二手船价格仍接近去年年底时的最低水平，这一因素将限制运费的上升。

　　此外，由于今年截至目前，发电量增长相对疲软，我们认为，强劲复苏仍遥不可及。发电量增长疲软表明工业生产依然低迷，这是由于出口下滑以及七个省份对一些产业取消了优惠电价。这将反过来对国内煤炭需求施加压力，从而使运输量受影响。铁矿石运输方面，我们也持谨慎看法。尽管一季度铁矿石进口量增长了19%，但存在库存囤积过高的风险，因为钢材出口同比下滑了40.4%。到4月中，中国港口的铁矿石库存量已由1月底的5830万吨上升至6860万吨也说明了这一点。

　　我们维持对中海发展的假设和2009年盈利预测24亿元。鉴于2009年业务前景面临挑战，同时估值已达到较高水平，因此将H股评级由“持有”下调至“卖出”，目标价仍为6.80港元；对其A股维持“卖出”评级，目标价为7.30元。