主题：一致药业：工商齐整合增长无悬念 增持(研报)

　　公司基本情况

　　公司是集医药商业、医药工业于一体的医药上市公司，是国药控股在中国南区的医药分销、物流、生产、研发和投资中心公司，也是两广地区的医药商业龙头。

　　公司的商业分销业务主要由旗下深圳健民、国控广州等子公司负责，制药工业业务主要集中在致君制药、万乐药业等子公司。

　　分销网络持续下沉将成公司商业整合方向

　新医改的统一配送、网络下沉等方案将令我国的医药商业获得快速整合的机会。在商业渠道扁平化的进程中，大部分中小商业企业将被淘汰或被区域商业龙头兼并，医药商业集中度将随之提高。

　　公司在行业启动整合的前夕，提前布局自身的深度整合，采取了剥离零售业务、收购商业资产等策略，集中精力于分销主业，一方面加大网络覆盖，增加规模效应；另一方面加强网络下沉，增强终端控制力。

　　1、剥离零售业务

　　公司08年12月31日公告将旗下经营零售业务的广东一致药店（包括深圳一致连锁和广州一致连锁）及广西一致连锁转让给大股东国药控股。零售业务对公司的业绩贡献不大，剥离后09年还可以为公司增加1949.2万元的投资收益，增厚公司业绩0.05元。

　　2、收购商业资产

　　公司出售零售业务的同时，另收购了国药南宁、东莞中医药等商业资产。国控南宁与国控柳州进行业务整合后，将发挥协同效应，快速拓展公司在广西地区的分销网络。

　　3、加强网络下沉

　　公司虽是广东地区的商业龙头，但过去分销业务主要集中在深圳、广州两大城市。目前公司正积极拓展网络下沉工作，争取09年覆盖整个广东二级城市。

　　08年公司设立国控佛山（覆盖肇庆地区）、收购东莞中医药（覆盖惠州地区）等子公司，目前来看效果很好，除了原有渠道及客户被吸收外，公司还利用自身品牌及网络在这些城市获得了新增客户。

　　公司09年还计划在中山（覆盖江门、珠海）、湛江（覆盖粤西地区）、汕头（覆盖粤东地区）等二级城市设立子公司，将分销业务推进至广东内珠三角及东西两翼地区。

　　4、盈利能力提升

　　除了外延式增长，公司还积极推进分销一体化工作，也提升了内生盈利能力。公司在采购、招标、库存等重点环节建立统一的管控与操作平台，加强商业跨区域的统一运作，有效地降低成本费用率，提高一体化经营的运作效率。

　　完善产业链为制药工业注入强大动力

　　深圳致君制药通过一系列完善工业产业链及延伸工业产品线的工作，为公司制药工业的发展奠定了坚实的基础。

　　1、头孢系列产品有望大幅增长

　　公司去年通过收购苏州万庆，完成了头孢产品上下游一体化的整合工作。按照公司计划，公司将分三阶段投入1.2亿资金解决万庆药业的技术改造、设备升级、环境保护等工作。万庆药业将为致君制药提供70%的头孢原料，三年后实现销售收入10亿元，利润超过5000万元。

　　除了解决头孢产品的原料问题，公司09年还将继续对头孢系列产品进行结构调整，对毛利率低的头孢品种减少销售规模，加强以口服头孢为主的高利率品种的销售比重。

　　另外，观澜新厂区的建成也解决了公司的产能瓶颈问题。随着头孢产品原料、产能、品牌问题的解决，公司制药工业将获得快速的增长。

　　预计09年头孢产品大品种受益于网络下沉，将有6个重点品种收入过亿元，小头孢品种则在中间城市的特殊市场占有一席之地，头孢产品整体毛利率水平维持在13%以上。

　　2、联邦止咳露保持平稳

　　08年受可待因原料供应量下降的影响，联邦止咳露销售同比下降26%。09年原料资金预算跟08年持平，预计联邦止咳露的销售将保持平稳。

　　盈利预测及投资建议

　　我们预测公司2009-2010年EPS分别为0.74元和0.91元。鉴于公司在医药商业行业中的龙头优势，以及在新医改中可能会面临更多的机遇，加上公司内部的整合也正逐步开展，我们给予公司六个月目标价21.5元，对应公司 09、10年每股收益的 PE分别为 29倍和 24倍，给予公司“增持”评级。


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