主题：张裕A 短途波动 仍善长跑

　事件：张裕08 年股东大会。

　　我们的观点：

　　高端向爱斐堡和冰酒倾斜：爱斐堡07 年主体竣工，08 年旅游辅体竣工，09 年全面开业。为了打造和卡斯特的价位梯度，公司已于08 年开始调整卡斯特的产品结构，削减了部分高端产品，让位于爱斐堡。公司明确表示，在各产品系的推广中，自身培育的爱斐堡品牌排位最先，主打千元以上的最高端市场;

　　低端麟球意在弥补市场份额的弱势：和长城葡萄酒10.6 万吨的销量相比，张裕08 年干酒销量仅为5.6 万吨，是对方的六成。虽然这和近年专注中高端葡萄酒产品有关，但也使公司意识到销量份额的压力，麟球品牌的推出弥补了低端产品线的不足;目前供货量有几千吨;由于公司不愿意和现有中高端品牌发生消费替代，麟球渠道主要面向批发市场和中小餐饮、零售渠道。

　　渠道和布局日臻丰富：公司近年加大了餐饮渠道的开拓;酒店餐饮对销售的贡献已超过商超;在某些市场亦组建了团购部，分为专卖店和网络购物两种形式;为适应网络营销的兴起，公司年初还专门成立了独立的电子商务公司。08 年华东市场取得高速增长，但布点潜力仍然很大，将会成为09 年的主增长区域。而为了加强对中西部的渗透，公司亦有意在西安新建酒庄;由于宁夏葡萄种植和罐装基地近年即可投产，可共同形成对中西部的辐射。

　　一季度应是增速低点：一季度总体销量下滑约10%，收入基本持平。除了经济危机的冲击，也受到春节提前和去年提价囤货的影响。由于今年一、四季度均面临春节同比口径的差异，对公司的收入增速构成压力。考虑到去年四季度促销费用的提前释放，今年一季度营业费用的同比持平仍属异常，预计全年的销售费用率将同比下降。

　　维持增持评级：一季度收入权重高，因此我们下调了09 年整体盈利预测;在全年营业费用同比降低的假设下，利润增速为14%。若投资者看重葡萄酒这一朝阳行业的发展潜力，张裕仍是最能分享行业成长的投资标的;股权背景带来的高分红率降低了持股的机会成本;维持“增持”评级。

　　风险因素：

　　经济下滑导致中高端葡萄酒消费增速的下滑

　　类似亚硝酸钠的突发食品安全担忧导致行业和公司的信任危机

　　国家加强消费税的监管和征收力度


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