主题：中信证券：业绩超预期滑坡是解释股价滞涨的最好原因

　　投资要点：

　　公司同时公布 2008 年报和2009 年一季报：年报业绩符合我们预期，但一季报则大幅低于我们预期和市场预期。公司2008 年四季度实现营业收入38.06亿元（同比-67%、环比27%），净利润14.07 亿元（同比-65%、环比25%）。

　　2009 年一季度实现营业收入34.59 亿元（同比-40%、环比-9%），净利润15.04亿元（同比-40%、环比6.89%）。2008 年利润分配预案为每10 股派现5 元。

　　公司一季报大幅低于市场预期以及我们原先预期的0.37-0.38 元，主要原因分析请详见表1。

　　经纪业务佣金率大幅下降，同时市场占有率也小幅下降（图6、图7）：（1）公司单季经纪业务净佣金率由2008 年四季度的0.15%下降到0.1234%，合并口径市场占有率由去年同期的8.16%下降到7.76%，权益口径市场占有率由6.74%下降到6.42%。（2）在整个市场竞争日趋激烈，经纪业务竞争手段高度同质化的情况下，公司的市场份额和佣金率不可避免地受到了较大程度冲击。（3）网点方面，中信建投新设3 家营业部、中信金通新设2 家、中信万通新设6家，中信本部没有新设。我们仍强调，目前公司的网点数量和布局已经完善，如何提升经纪业务效率才是当务之急。从部均交易额和佣金收入的角度看（表4），目前建投和万通数据依然较低，只有金通及中信本部水平的40%-50%，未来通过迁址、升级等方式效率还有进一步提升空间（4）经纪业务如何做出特色？核心在于提供更多产品给客户。如公司可尝试切分固定收益产品给公司的高端客户，或将经纪业务与直投、承销及股票配售业务结合吸引客户；机构投资者方面，提供优质的研究、配售、清算服务是致胜之道（图9）；而在大小非等产业资本实力逐步扩张的今天，先发一步为其提供交易、融资服务的券商在今后的市场竞争中无疑将占得先机（图10、表3）。

　　自营业务业绩远低于市场预期，公司对二级市场态度过于保守固然是重要原因，但也不可忽视可供出售金融资产的一次性影响：（1）2008年底交易类资产中权益产品占比不足2%，可供出售资产中权益类仅为10%左右，公司对二级市场的态度过于保守（图1、图2）。交易类资产持股以钢铁、金融地产为主，一季度难以获取超额收益（2）可供出售资产浮盈为5.46-6.79 亿元之间（表2），一季度对神华、中兴和工行进行了减持，并冲回资产减值损失约3 亿元。但是也应注意到：公司也将浮亏一并转出（我们以一季度交易均价计算，因处置三家公司股权，实现了2.6 亿元的亏损）（3）一季度投资收益和公允价值变动收入之和仅为2.66 亿元，且交易类资产规模基本保持稳定，因此我们判断公司交易性金融资产在轻仓股票的情况下，上涨时又进一步降低股票仓位。（4）可供出售金融资产市价上升增厚一季度净资产大致为5.46 亿元。考虑到减持工行、中兴和神华的因素后，这一上涨与一季度指数表现基本类似。因此可供出售金融资产基本没有对股票进行增持，但应对债权类资产进行了大幅度减持，因此才造成可供出售金融资产规模大幅降低100 亿元（表2、图4）。

　　大量增持华夏基金旗下的产品，可谓一举两得：在公司自营业务水平与同业相比没有明显优势、且大力拓展非线性交易的背景下，将自营业务以购买基金的方式交给华夏基金也是一种较好的可选择方式，另一方面可以加强对华夏基金的支持及控制力度。至于华夏基金管理费收入同比大幅下降，我们认为是受到基金平均规模萎缩和债权类基金资产占比上升（影响加权管理费率）双重因素影响（图5）。

　　在收入规模大幅度下降的同时，公司的费用收入比并没有出现我们预期的下降，主要原因在于：（1）公司2008 年依然大举招聘扩充员工队伍，数量的上升抵消了本部员工2008 年降薪15%的影响（2）公司的投行、资产管理、自营部门的费用相对刚性，总成本支出中将近2/3来自于这些部门（图3）（3）部分子公司是由中信本部在综合治理期间收购，收购后在几年牛市期间一直处理历史遗留问题导致员工待遇无法提高，激励效果不足。如果在目前位置再行降低人员成本的阻力相对较大。

　　由于季报业绩大幅度低于预期，我们认为公司股价短期将承受一定压力，建议投资者注意相关风险。但另一方面市场对于较低的一季报已经提前有所反应，我们仍维持对公司增持的投资评级，建议投资者在股价非理性大跌时选择买入。


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