主题：5月债市以修复性行情为主

　　通过综合分析影响市场的主要因素，我们认为5月份债市总体偏多，但直接启动长债难度较大；在银行买盘推动下，行情可能主要以对4月份出现较明显调整的券种进行修复为主。

　　“保八”难度增大

　　今年第1季度GDP同比增长6.1%，比去年全年增速下降2.9%，比去年第4季度增速下降0.7%，我国经济增长仍处于下行区间。从总需求“三驾马车”来看，固定投资在政府拉动下起到主要支撑作用，社会零售消费实际增长仍保持稳定，出口大幅下滑拖累构成经济主要下拉因素。

　　外需严重衰退是构成今年经济开局低迷的主要动因。由于第2季度外需难有起色，投资和消费内需则难比第1季度更上一台阶，预计今年第2季度GDP增速与第1季度大致持平。以上半年6%左右的GDP增速推算，我国全年GDP增速达到8%目标将面临很大困难。

　　在物价方面，尽管今年信贷巨量投放有助于减缓通缩预期，但产能过剩将抑制通胀压力，初步预计全年PPI和CPI维持负增长。

　　资金充裕 银行“增餐”

　　自从2008年9月中旬暂停发行新股后，全国性商业银行每日质押式回购交易净融出额可直观刻画出市场流动性状况。08年第4季度直至09年3月末，大行日均净融出资金由1200亿元逐步上升至2000亿元以上，并伴随货币利率回落至历史低位后走平，显示大行资金头寸异常充裕。

　　4月份以来，大行净流出资金开始明显下降，一度回落至1500亿元以下，市场流动性泛滥状态略有收敛。这可能与当月央行适度加大公开市场操作力度，以及国债、地方债集中发行导致资金回笼效果等因素有关。但临近4月底时，大行净流出资金发生反弹，5月份以来，大行每日净流出资金大致保持1700亿元以上规模，仍处于历史较高水平，同时R007也继续位于1%以下低位。因此，目前市场流动性状况虽比3月份略有收紧，但总体仍保持宽裕状态。

　　从各类机构在银行间市场质押式回购交易明细来看，今年3月份全国性银行累计净逆回购交易金额创下近4.8万余亿元历史最高水平，显示大行资金头寸异常宽裕。4月份该累计净逆回购交易金额回落至3.5余万亿元，这与前述每日全国性商业银行质押式回购交易净融出额的回落趋势变化相一致，但其净逆回购交易规模仍处于历史偏高水平，即大行资金虽比3月份高峰阶段有所回落，但仍保持较为充裕状态。

　　在资金持续宽裕及信贷进入“消化”期情况下，银行机构“增餐”债券的策略较为显著。4月份银行机构累计净增持国债、政策性金融债、企业债及短融共计1500余亿元，创下近两年来最高水平。考虑到4月份新增央票仅为90亿元，因此当月银行机构对于中票、次级债券以及央票等合并披露的2600亿元增仓均为主动投资行为。可见，当月银行机构主动债券投资突破4100亿元。

　　初步预计，第2季度内银行机构仍将保持较大债券投资力度，每月除置换到期央票以外，各类债券增持规模仍能保持在2500亿元乃至更高水平。

　　关注4月调整较深品种

　　3月下旬以来，随美元出现贬值以及国际油价反弹，全球经济通缩和国际金融危机加深的风险有所缓解，同时3月份新增信贷再创历史新高，因此债市重新进入调整。但在第1季度经济增长仍较低迷，第2季度信贷增长有望出现回落，以及银行机构大举发力买债等因素的支撑下，4月份债市调整幅度总体仍属温和。其中国债及中长期债券的抗跌性较好，市场收益率曲线呈现趋坦变化。

　　综合影响市场的主要因素，我们认为5月份债市总体偏多。上半年经济增长约为6%左右，全年“保八”难度明显增大，银行将进入一段“消化”信贷和“增餐”债券时期，以上各点构成未来支持债市反弹的重要因素。但另一方面，近期国际油价持续上涨、美国长债大幅下跌等外围不利因素也对债市形成一定压制，直接启动长债难度较大。

　　在银行买盘推动下，5月份可能主要以对4月份出现较明显调整的券种进行修复行情为主，其中在4月份收益率上行较为显著的3至5年期政策性金融债以及3至5年期最优级企业债构成5月份优选交易品种。



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