主题：千亿资产收购蛇吞象 长江电力今日王者归来

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　　在去年长江电力(600900)停牌之初，市场曾预期此次重组拟注入长江电力的资产包括三峡总公司剩余18台机组；6台地下机组以及金沙江的2个在建水电项目。而最终公布的重组方案只纳入了18台机组，三峡总公司副总经理沙先华认为，在资本市场发生巨变之后，该方案是保证投资者利益最大化的选择。

　　据知情人士介绍，长江电力最初上报的方案是第三种，即一次性实现全部水电项目整体上市，但这一方案在证监会未能获得通过。分析人士指出，非营利资产进入上市公司，将导致公司未来1-2年业绩低于市场预期，可能导致方案揭晓后公司股价释放系统性之外的风险。

　　资产扩张1.8倍

　　根据长江电力一季报，公司总资产为577亿元，总负债为194.3亿元。此次收购1075亿元的资产，对公司而言无疑是上演一出“蛇吞象”的大戏。资产注入后，公司总资产将达到1652亿元，是资产注入前的2.86倍。

　　根据重组预案，长江电力拟以承债、非公开发行和支付现金方式向三峡总公司购买1075亿元资产，包括三峡电站9#至26#共18台单机容量为70万千瓦的发电机组，以及与发电业务直接相关的生产性设施；六家为水电工程建设和电力生产提供设备管理、招标、监理、供水、通信运行维护管理等服务的辅助生产专业化公司。

　　预案显示，公司将以承接债务的方式支付对价约500亿元，以非公开发行股份的方式支付对价约为200亿元，以现金支付对价约为375亿元。长江电力本次发行数量预计约15.52亿股，发行价为每股12.89元，全部向中国三峡总公司发行。

　　此次长江电力收购水电资产采取的股权融资和债务融资基本比例为2：8。股权融资的比例低于市场预期，对每股收益的摊薄因此也低于预期。

　　尽管如此，375亿元的现金对价也不是一笔小数，且这部分资金的支付方式为，自交割日起三个工作日内，长江电力需向三峡总公司支付首期现金对价200亿元，剩余现金在交割日后一年内支付完毕。而根据公司一季度报告，公司的现金及等价物仅为35.6亿元。

　　长江电力董秘楼坚则表示，公司完全有能力支付这笔现金对价。他表示，这375亿元中，银行贷款和发债都是可能采用的募资方式。这样一来，此次资产注入后，长江电力的总负债将增加超过800亿元，资产负债率由此前的33.7%上升至60%左右，这在水电企业中仍属于正常水平。

　　分析人士认为，长江电力的资产负债率一直不高，此次通过承接债务的方式收购资产，充分运用财务杠杆，以16%的股本稀释度，换来了186%的资产扩张和约150%的装机容量增长。这也体现了公司管理层对注入资产的盈利能力比较乐观，主要依靠债务方式融资可以提高股东回报率，尽管这种“低股权高债务”的收购方式会一定程度上使公司的资产负债率升高，但若提高股权融资比例，则必然摊薄每股收益。

　　三峡总公司副总经理沙先华认为，股权融资200亿元是最低限度，这可以保证资产负债率控制在一定水平，未来的资产负债率预计在60%左右，而且水电的特点是现金流非常好，经过估算，18台机组全部注入之后，长江电力每年有100亿元左右的现金盈余，几年之内资产负债率就会逐步下降。

　　今年净利达63亿

　　公司分析，在假设2009年6月30日完成目标资产交割的前提下，2009年归属于上市公司所有者的净利润预计达到约63亿元。

　　沙先华告诉中国证券报记者，这63亿元净利润只是按照正常来水水平测算的结果，真实利润要受两个因素影响，一是来水影响，公司的测算已经留有余地，二是具体的资产交割日期，该测算是按照6月30日作为交割日的，但目前看来时间紧张，有可能延期，这取决于国资委对资产评估的核准时间有多长，中间过程公司不能掌握。

　　长城证券分析师张霖表示，在2009年上半年完成目标资产交割、来水同比增长13%的情况下，预计公司2009年每股收益将达到0.60元，2010年预计达到0.73元。

　　截至2008年12月31日，公司可控装机容量837.7万千瓦，投产权益装机容量约1,097万千瓦。交易完成后，公司可控装机容量约2,100万千瓦，约为收购前的2.5倍；由于2009年来水情况较好，预计2009年三峡-葛洲坝梯级枢纽全年发电量990亿千瓦时，约为公司2008年发电量442.78亿千瓦时的2.2倍。其中三峡工程9#至26#机组年发电量预计约587亿千瓦时。

　　张霖认为，即使按照多年平均值，三峡工程26台发电机组发电量约847亿千瓦时，也将使公司电量增长90%以上。

　　而长江电力的电能消纳有保障，公司与国家电网公司和南方电网公司签订了长期购售电合同，以保证三峡电能消纳。这意味着公司在华东、华中、广东电力市场的占有率将显著提高。

　　沙先华介绍说，目前长江电力的综合折旧率为3.97%，粗略算来，折旧年限约为25年。

　　而除了外延式增长带来的业绩增厚外，据公司人士透露，后续公司还将对此次承接的债务进行重组，以低息的债务置换较高利息的债务，从债务管理上来挖掘公司业绩增长的潜力。

　　“两个三峡”有待注入

　　除此次收购完成后长江电力拥有的26台机组外，三峡总公司还有右岸地下6台共计420万千瓦的在建机组，总投资额为91亿元，预计将于2010年至2012年陆续投产，届时注入长江电力已经是确定事项。后续等待注入长江电力的资产还包括三峡总公司规划建设溪洛渡、向家坝、乌东德和白鹤滩4个水电站，共计4035万千瓦，其规模相当于再造两个三峡水电站。

　　沙先华介绍说，地下电站除可充分利用长江水能资源发电外，还可改善三峡电站的电能质量，提高调峰能力，鉴于地下电站目前尚未完工，为保持三峡工程建设管理体制的延续性，此次收购方案中暂不作为目标资产出售给长江电力，仍由中国三峡总公司负责建设管理。

　　而对于金沙江下游梯级电站建设的四个电站，在此次交易中也暂不出售给长江电力，这意味着长江电力的扩张之势远未停止，未来还有很大的外延式增长空间。

　　据三峡总公司人士介绍，除了收购母公司资产外，长江电力的突破式发展，还来自对其他企业的投资并购。长江电力稳定的现金流，也将能够支撑其对外投资。从长远来看，这些投资可以优化公司的电源结构，形成水火互济，增强业绩的稳定性，同时还可以迅速扩大公司的装机容量，实现多元化发展。“长江电力发展的目标是，成为综合性能源控股集团。”

　　交易前后三峡总公司与长江电力资产架构

　　长江电力资产负债表主要数据

　　单位：元

　　2009年3月31日 2008年12月31日 2007年12月31日 2006年12月31日

　　资产总计 57，695，883，886.13 57，739，432，540.87 64，314，083，270.88 47，635，885，017.70

　　负债总计 19，429，498，831.82 20，172，343，975.57 23，060，852，720.57 18，714，046，569.19

　　上市公司所有者权益合计 38，266，385，054.31 37，567，088，565.30 41，253，230，550.31 28，921，838，448.51

　　本次发行前后股本结构对比

　　发行前 发行后

　　股东名称 股票数量(亿股) 持股比例 股票数量(亿股) 持股比例

　　中国三峡总公司 58.42 62.07% 73.94 67.44%

　　其他投资者 35.70 37.93% 35.70 32.56%

　　合 计 94.12 100.00% 109.64 100.00%

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　长江电力李永安：

　　今日，停牌时间长达1年之久的长江电力（600900）复牌，市场也随之迎来了三峡总公司主营业务的整体上市，目标资产规模高达上千亿元。作为迄今为止我国资本市场资产规模最大的重大资产重组，此次整体上市也为我国资本市场的发展刻下浓墨重彩的一笔。 日前，长江电力董事长李永安在接受笔者采访时表示，此次整体上市之后，长江电力将一跃成为全球最大的水电上市公司。

　　停牌一年 策划最大规模资产重组

　　笔者：三峡总公司主营业务整体上市在市场上受到了极大的关注，请您介绍一下本次整体上市的动机和目的？

　　李永安：本次三峡总公司主营业务整体上市，是三峡工程基本建成、金沙江水电开发全面展开之际进行的，是三峡总公司和长江电力科学发展现实选择的结果，也是国家深化国有企业改革背景下三峡总公司改革发展的客观要求。

　　党中央和国务院要求大力推进国有企业股份制改革，支持具备条件的企业逐步实现主营业务整体上市。国务院国资委和中国证监会积极鼓励国有控股公司通过增资扩股、收购资产等方式，将主营业务资产全部注入上市公司。根据上述精神，结合三峡总公司与长江电力自身实际，三峡总公司以长江电力为平台，将水电业务整体上市，支持长江电力做强做大，实现协同发展。

　　随着三峡工程发电机组在2008年底全部投产，三峡总公司和长江电力都进入了新的发展时期：一方面，三峡工程由建设期转入全面运行期，三峡工程的安全高效运行关系到防洪、发电、航运等综合效益的充分发挥，由于防洪、航运属于社会公益性功能，发电属于经营性功能，两类功能的发挥在客观上存在一定的矛盾，需要对三峡工程运行期的管理体制、协调机制和经费保障做出长效制度安排。另一方面，2003年长江电力首次公开发行以来，尽管长江电力已成为大盘蓝筹绩优股，但分拆上市带来的同业竞争及关联交易未能完全消除，上市公司运行边界需要进一步厘清。

　　笔者：长江电力股票停牌已一年时间，这次停牌为何这么久？

　　李永安：在2008年5月8日长江电力股票停牌后，三峡总公司和长江电力即成立了改制办公室，由公司领导带队，组织精干力量，聘请相关中介机构，成立专业团队，抓紧工作，深入研究论证整体上市方案，并充分征求了国家有关部委及市场机构的意见。由于本次整体上市牵涉面广，工作复杂，具有很强的特殊性，所以停牌时间较长，主要有以下三方面原因：

　　1、本次整体上市是一项涉及到三峡工程的系统工程。一方面，三峡工程是治理和开发长江的关键性骨干工程，具有防洪、发电、航运和供水等功能,关系到国家安全和国计民生，因此本次整体上市方案的设计要确保三峡工程综合效益的全面发挥；另一方面，本次整体上市政策性很强，涉及到多个国家主管部门的核准与批复，需要大量沟通汇报，程序较为复杂。

　　2、本次整体上市是迄今为止我国资本市场资产规模最大的重大资产重组，目标资产规模上千亿元。三峡主体工程目前虽已基本完工，但由于工程规模巨大，涉及资产范围广，竣工结算周期较长，审计、评估任务繁重，进一步增加了整体上市工作的难度。

　　3、资本市场环境发生重大变化。整体上市方案研究论证期间，资本市场发生了重大变化，又恰逢国际金融危机，方案的设计要充分考虑这些宏观经济环境的变化。为此，三峡总公司改制办公室对方案相应进行了反复修改和充分论证。

　　总之，我们完全按照国家规定的相关程序，本着各方共赢的原则精心研究确定方案，并将按规定抓紧完成后续工作。

　　资产千亿 组合方式支付

　　笔者：本次整体上市对资本市场影响很大，能否请您具体介绍一下本次整体上市的资产范围？为什么本次注入资产未包括金沙江在建工程？

　　李永安：本次交易的目标资产包括拟收购三峡工程发电资产和辅助生产专业化公司股权。本次拟收购三峡工程发电资产是三峡工程发电资产中9#至26#共18台单机容量为70万千瓦、合计装机容量为1260万千瓦的发电机组及对应的大坝、发电厂房、共用发电设施（含装机容量为2×5万千瓦的电源电站）等主体发电资产，以及与发电业务直接相关的生产性设施，还有为水电开发和电力生产提供设备管理、招标、监理、供水、通信运行维护管理等专业化服务的辅助生产专业化公司股权。

　　三峡工程发电机组投产以来，运行安全、可靠、稳定，机组平均等效可用系数、机组强迫停运率等关键可靠性指标和主要经济技术指标均达到国际领先水平，人均装机容量达到5万千瓦，也处于国际领先水平。因此，三峡工程发电机组资产优良，盈利能力有保障。这样优质的资产及相关专业化公司股权注入上市公司，扩大了上市公司装机规模，提升了盈利水平，使上市公司产业链更加完整，符合资本市场的诉求。

　　金沙江下游在建工程包括乌东德、白鹤滩、溪洛渡和向家坝四座梯级水电站，其中溪洛渡和向家坝水电站已由国家发改委正式立项并核准开工；乌东德和白鹤滩水电站目前处于可行性研究和开发准备阶段。

　　金沙江下游四个梯级电站总装机容量超过4000万千瓦，相当于两个三峡电站；如果金沙江下游在建工程在本次交易中注入上市公司，一方面由于开发周期较长，投资额较大，会加大上市公司的投资负担；另一方面在建工程注入上市公司将对上市公司当期业绩会有较大程度的摊薄。在方案制定的过程中，我们征求了投资者的意见，从不过度增加长江电力当期负担的角度考虑，我们决定金沙江下游在建工程在本次交易中暂不出售给长江电力。

　　笔者：本次重大资产重组的交易结构是如何设计的，有什么特点？本次交易完成后，长江电力未来还会有什么样的增长点？

　　李永安：本次资产交易规模高达千亿元，其特点是拟注入资产规模远大于长江电力现有资产规模。如果采取大量发行新股或者全部采用定向增发的方式来支付对价，会较大程度地摊薄公司的每股收益，如果完全依靠债务融资或者承接债务支付对价，又会导致上市公司资产负债率过高，不利于公司的可持续发展。另外，长江电力具有水电企业的经营性现金流充沛的特点，每年拥有100亿元左右的盈余现金，故辅以一定的现金方式支付对价符合公司现金流充沛的现状。通过对不同金融工具组合反复论证，在综合考虑每股收益、净资产收益率、资本结构、资产负债结构等因素的基础上，我们提出了多债少股组合方式来支付对价，具体交易结构是，长江电力承接三峡总公司的500亿元存量债务，向三峡总公司定向发行15.52亿股票支付对价约200亿元，剩余对价以现金方式支付。这样，既避免了对公司业绩的摊薄，保护了投资者利益，又适度发挥了财务杠杆作用，有利于公司的长期可持续发展。

　　笔者：去年下半年国内资产价格大幅回落，本次整体上市的资产规模巨大，请问本次重大资产重组的资产评估价值是如何确定的？

　　李永安：本次重组资产规模庞大，程序复杂，涉及面很广，为顺利推动实施本次整体上市，各项相关工作在长江电力股票2008年5月8日停牌后就立即启动，公司聘请了具有证券从业资格的资产评估机构，按照国有资产评估的法定评估程序，对本次整体上市的资产进行全面、细致的评估。为了争取尽早完成整体上市工作，我们按照工作进度安排确定了2008年9月30日作为资产评估基准日，初步评估值约1075亿元，这一初步评估价值应该说与当前水电资产的市场价格是基本一致的。

　　本次交易最终价格以国务院国资委核准的评估价格为基础，整体评估过程严格履行国家有关政策要求，评估方式、路径与之前收购的8台机组时所用方法相同，不存在影响或损害投资者利益的情况。

　　十五年努力

　　工程建设与资本运营协调发展

　　笔者：三峡主体工程建设已基本完工，工程建设取得了重大成就，请您介绍一下三峡工程建设的情况及其与上市公司经营发展的关系？

　　李永安：三峡工程1994年正式开工，1997年实现大江截流，2003年实现初期蓄水、首批机组发电和双线五级船闸通航，2006年大坝全线浇筑至185米设计高程。三峡工程自开工建设以来，创造了多项世界之最，获得了国家200多项科技成果奖，工程质量达到了世界一流水准，工程建设取得了重大成就。截至2008年底，三峡枢纽工程已基本完工，三峡库区累计搬迁移民124万人，移民生活水平有较大提高；库区地质灾害治理情况较好，文物保护、库周交通恢复工作进展顺利；三峡库区航运业发展迅猛，2008年三峡过坝货运量已达6847万吨，比2007年增长13%，是三峡工程蓄水前最大年货运量1800万吨的近4倍。2008年底，三峡工程26台70万千瓦机组比初步设计提前一年全部并网发电。截至2009年4月，三峡电站累计发电量已突破3000亿千瓦时，巨大的发电效益开始充分显现。

　　三峡工程按1993年不变价格测算，静态总投资为900.9亿元，1994年预测三峡工程17年的动态投资总额为2039亿元，按静态投资，动态管理的办法控制。三峡总公司在国家批准的工程概算基础上编制执行概算，并对每年价差和支付利息进行预测，实行分阶段、分年度和分项目的控制，取得了良好的效果。预计三峡工程全部竣工时，工程总投资可以控制在1800亿元以内。

　　三峡总公司作为三峡工程的项目业主肩负建设三峡、开发长江的使命，全面负责工程建设的组织实施和所需资金的筹集、使用、偿还以及工程建成后的经营管理。三峡总公司根据党中央、国务院关于国有企业深化改革、增强公有制经济活力的精神，经过多年的思考和探索，在借鉴一批特大型国有企业改制上市的经验基础上，逐步形成了清晰的改制重组的思路，2003年实现了长江电力的上市，2005年完成股权分置改革，2008年开始启动主营业务整体上市。

　　应该说，长江电力依托宏伟的三峡工程，抓住机遇，利用资本市场实现了做强做大做优。

　　笔者：近年来，以长江电力为平台，三峡总公司的资本运营卓有成效，请您具体谈谈都有哪些成果和经验？

　　李永安：三峡总公司进入资本市场，已有12年的历史。自1997年以来，三峡总公司在我国率先推出第一只附息债券、第一只浮动利率债券、第一只固定利率长期债券、第一只免担保的企业债券，共发行八期、十个品种的中国长江三峡工程开发总公司企业债券，截至目前已发行尚未兑付的企业债券共315亿元，可谓国内企业债券方面的先行者。三峡总公司根据三峡工程建设进展制定并实施多渠道、分阶段的三峡工程财务融资计划，利用市场机制发行三峡债，引进出口信贷和国际商业银团贷款，改善了三峡总公司负债结构，降低了三峡工程融资成本。

　　2003年，长江电力的成功发行上市，探索了大型工程与资本市场有效结合的新途径，为具有综合效益水利枢纽工程的上市提供了经验，也为我国资本市场的稳定与发展作出了积极贡献。长江电力上市以来，大力开展投资并购，获得了诸如湖北能源、广州控股等颇有价值的战略产业股，同时通过参与发起设立中国建设银行股份有限公司等方式获取了丰厚的财务投资收益。此外，2007年长江电力率先推出了我国首单公司债，还投资15亿元设立了长电创新投资公司，未来三峡总公司将继续借助资本市场的力量，加快电力产业资本与金融资本的结合，进一步提升资本运作能力，巩固公司的核心竞争力，促进三峡总公司和长江电力的全面协调可持续发展。

　　笔者：本次交易是资本市场迄今最大的重大资产重组项目之一，您认为这次主营业务整体上市有何影响和意义？

　　李永安：随着三峡工程转入全面运营期和开发建设重心向金沙江转移，三峡总公司与长江电力正面临着战略转型。本次主营业务整体上市，对三峡工程运行，对国企改革发展乃至资本市场稳定健康发展都有一定的影响和意义。

　　一是促进三峡工程综合效益的最大发挥。通过本次主营业务整体上市，更好地界定三峡总公司和长江电力这两个主体的职能定位，正确处理好三峡工程防洪、航运等公益性功能和发电经营性功能之间的关系，可以为三峡工程的枢纽运行和电力生产奠定科学长效的体制机制。

　　二是促进国企深化改革。三峡总公司将以此次交易为契机，构建完整的集团化管控体系，优化组织机构与业务板块布局，深化内部改革，进一步提升国有资本的控制力、影响力、带动力，实现更高层次的国有资本保值增值。

　　三是促进上市公司质量提升。长江电力是资本市场重要的权重股，本次重大资产重组后，长江电力装机规模约为重组前的2.5倍，年发电量约990亿度，总资产增加近2倍，每股净资产提升到5.64元，盈利能力进一步提升。作为三峡总公司面向电力市场和资本市场的经营主体，长江电力将形成完整的水电开发与运营产业链条，更加规范上市公司治理结构，并将继续秉承诚信经营、规范治理、信息透明、业绩优良的经营理念，切实履行三峡工程经营性职能，搞好电力生产经营，全面提升核心竞争力，为资本市场的稳定健康发展做出应有的贡献。 声明：本频道资讯内容系转引自合作媒体及合作机构，不代表自身观点与立场，建议投资者对此资讯谨慎判断，据此入市，风险自担。