主题：长江电力今日复牌 大盘又添变数



上万股东在苦等一年后，长江电力[0.00 0.00%]终携千亿重组预案归来。上周权重股的躁动，或许就是对它的迎接仪式。业内人士分析，长江电力停牌一年时间内，大盘发生了很大的变化，今日复牌后，长江电力是助推大盘继续上行呢，还是将压倒大盘？本周即将见分晓。

携“蟒蛇吞象”式重组归来

上周末，长江电力涉及千亿元的重组预案终于破茧而出，而这次的重组预案堪称“蟒蛇吞象”。

2009年一季报显示，长江电力总资产约576.96亿元，而根据此次预案披露，公司将采取承接债务500亿元，另以12.89元/股的价格向大股东三峡总公司定向增发约15.52亿股(约200亿元)以及支付现金约375亿元，收购大股东三峡总公司持有总价值为1075亿元的资产。

预案显示，这部分资产主要为三峡电站18台单机容量为70万千瓦、合计装机容量为1260万千瓦的发电机组，以及直接相关的生产性设施和6家辅助专业化公司。交易完成后，长江电力自有装机容量将从838万千瓦增至2100万千瓦，约为收购前的2.5倍。公司预测，在假设2009年6月30日完成目标资产交割的前提下，今年净利润预计达到约63亿元，而2008年长江电力的净利润为39.3亿元。

此外，长江电力大股东三峡总公司还明确表示将考虑择机增持长江电力股份。

或将对大盘走势产生影响

2008年的5月7日，长江电力开始停牌，距离今日已经过去了一年多的时间。期间，大盘已经沧海桑田。从指数上分析，目前大盘距离去年5月仍有将近1000点的落差。而从过去的经验来看，停牌期间股指大跌后复牌的个股也难以逃过补跌的命运。

对此，一位分析师表示，虽然从股指因素计算，长江电力复牌后有30%左右的跌幅，但是公司有很明确的盈利预期，暴跌的可能性并不大。不过，公司此次公布的预案与此前的市场猜测几乎一致，也就是说，公布的预案并不能为市场带来太多的惊喜。

据统计，在长江电力的流通股东中有超过120只基金，共持有长江电力12.6亿股，占其流通盘的25.74%，仅以去年5月7日长江电力停牌时价格计算，125只基金持有长江电力的市值已高达185亿元，而总的流通市值约为700亿元。

业内人士分析，长江电力的复牌，必然会成为影响大盘走势的又一个重要因素。2003年末，长江电力的首发上市曾经造就当时大盘的一轮大反弹，但当时大盘正处于低位。现在大盘已经处于相对的高位，长江电力的重组归来，会对大盘造成什么影响，本周即将见分晓。


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按照相对估值法长江电力复牌将跌36％？
　可以想象，长江电力 （600900 ）投资人如今心里必既期盼又不安。自去年5月7日长电宣布停牌，迄今已近10个月。在此期间，长电股东幸运地躲过了上证指数从3700点跌至1664点的煎熬，但也错过了从1664点至近2400点的强势反弹。因市场整体估值水平的下降，如果长电复牌，股价补跌是大概率事件。不过，一个问题是：一旦复牌，其股价跌幅将会是多大呢？

　　先看看例子吧。去年3月21日云天化 （600096 ）宣布 停牌，近8个月之后复牌，其间上证指数跌去50%，云天化股价遂连续跌去近70%。去年6月25日盐湖钾肥 （000792 ）宣布停牌，近7个月后宣布复牌，其间上证指数跌去34.8%，盐湖钾肥股价连续跌去56.8%。要推测长电股价的可能跌幅，须先对其绝对价值与市场的相对价值有所了解。

　　资产负债表重估法看长电

　　目前，长江电力拥有三峡8台70万千瓦发电机组及葛洲坝277.7万千瓦发电机组。而长电母公司三峡总公司尚拥有三峡地上18台共计1260万千瓦发电机组，以及右岸地下6台420万千瓦机组的在建工程，预计地下机组将于2010年至2012年陆续投产。

　　此外，三峡总公司尚有溪洛渡、向家坝、乌东德和白鹤滩4个在建水电站，共计4035万千瓦，其规模接近两个三峡水电站。其中，溪洛渡水电站有9台70万千瓦水电站共计630万千瓦，于2005年底开工，预计2013年首批机组投产发电。向家坝拥有8台75万千瓦水电机组，于2006年底开工，预计2013年首批机组投产发电。乌东德水电站870万千瓦和白鹤滩1305 万千瓦水电机组正处在可行性研究阶段。

　　对于本次三峡总公司注入长电的方案，业内人士认为存在三种方案：1.收购剩余18 台机组；2.收购18台机组及6台地下机组；3.收购18台机组、6台地下机组及另两个在建项目。

　　而采用第一种方案的可能性最大，因为以往，待装资产都是先由三峡总公司进行建设，投产后再注入上市公司。如果三峡总公司将其他在建机组注入长电，由于建设期内没有产出，再加上三峡总公司增发股份带来的摊薄效应，必将对长电短期业绩构成不利影响，未必能获得其他原有股东同意。

　　因此，我们假设长电此次只收购其中18台地上运营机组，并预计增发后长电资产负债率在50%左右，这样不会对公司发行公司债产生不利影响。

　　长电最后一次从三峡总公司收购的两台机组共计104亿元，平均每台52亿元。而现在，单台70万千瓦机组年利用小时数在4800-5200之间，年发电量在33亿-36亿度。在没有财务费用、所得税税率为25%的情况下，其单台70万千瓦机组的年净利润约为3.8亿-4.2亿元。以此推算，长电的“资产收购市盈率”在12.4-13.8倍之间。

　　若以此为标准，则18台机组的价格约为936亿元，而长电停牌前20天股票平均价位为13.19元/股。以每股13元计算，并将增发后资产负债率控制在50%以下，则长电当向三峡总公司增发约35亿股，剩余部分采用债务融资的方式计算后，长江电力的资产负债率约为46.34%，发行后总股本为129.12亿股。

　　截至2008年三季度末，长电总资产为623.59亿元，负债241.65亿元，资产负债率为38.75%。若按以上假设，收购18台机组后，长电总资产约为1559.59亿元，总负债约为722.65亿元，所有者权益约为836.94亿元。2008年三季报显示，除固定资产外，长电资产主要包括货币资金17亿元、应收账款63亿元、应收票据5.6亿元、可供出售金融资产64.58亿元以及长期股权投资61.44亿元。

　　其中，可供出售金融资产的价值已按照市场公允价值反映。而61.44亿元长期股权投资中，可上市及可能上市的部分投资如广州控股、湖北能源和上海电力，合计为46.94亿元，占长期股权投资的78.28%。目前，由于市场下跌，上述三部分股权成本与市价较接近，此次资产负债表重估时暂不予以增值考虑。

　　由此看来，在重估长江电力资产负债表时，只有其拥有的发电机组会出现重估增值。按照70万千瓦机组52亿元的收购价格计算，每千瓦成本当在7428元。目前，水电机组每千瓦的重置成本约在8000元-10000元。在这里，我们假设长电机组溢价10%，即以8170元/千瓦作为其重置成本，那么资产注入后，长电所有机组的重置成本将约为1714亿元。再考虑其他资产形式，则资产注入后长电总资产将约为1925.6亿元，减去负债后的所有者权益为1203亿元，即每股9.32元。

　　相对估值法测算

　　我们还可从相对估值的角度来测算资产注入后长电的市场价值。实际上，长电的价值应由两部分组成，即水电站开发与对外投资，因为除了开发并经营水电站外，长电还运用部分资金从事对外投资业务。

　　通常，针对水电公司存在几种特殊的估值指标，如每万股所含千瓦数、每股所含千瓦时等。然而，每万股所含千瓦数指标未考虑地理因素的不同、流域来水情况的不同以及机组利用小时数的不同等。与其相较，每股所含千瓦时更加合理，但该指标也未考虑到地区间电价差别，因此，若将其调整为每股所含千瓦时×电价似更为合理。

　　在沪深两市中，仅黔源电力 （002039 ）是纯水电股，不妨以其作为参照。目前，黔源电力权益年发电量为27.69亿千瓦时，税后综合电价约为0.179元/千瓦时，总股本为1.4亿，则每股所含电力收入为3.54元。

　　长电下属葛洲坝水电站年均发电量138.85亿千瓦时，三峡单台70万千瓦机组年均发电量35亿千瓦时。依前假设，整体上市后总股本以129.12亿股计，长电年均发电量1048.85亿千瓦时，而其加权平均电价为0.262元/千瓦时。由于长电对外销售电力产品缴纳增值税的税收负担超过 8%部分实行即征即退政策，因此其实际税后电价约为0.242元/千瓦时。以此测算，长电每股所含电力收入为1.949元。

　　而若以黔源电力最近每股15.5元计算，长电的电力资产约合每股8.27元。至于长电对外投资部分，上文已作分析，其市场价值与账面价值较为接近，则约合每股0.98元。以此法测算，长电股价应约为9.25元。

　　综上可见，两种方法测算结果相近。换句话说，若长电与近期复牌，其股价恐有36.5%的折让。

早上追进，现在只能当长期了

因“重大资产重组事项”停牌一年之久的长江电力终于在上周六晚间公布了重组方案，长江电力将通过承接债务、向三峡总公司非公开发行股份和支付现金的方式，收购控股股东三峡总公司总价值为1075亿元的目标资产，并将于今日复牌。就此次收购而言，其有利于提高长江电力的核心竞争力，消除与三峡总公司之间委托管理三峡发电资产的经常性关联交易，三峡总公司将主要履行管理职能，长江电力主要负责经营性，公司成长性更加清晰。而虽然在长江电力停牌过程中沪市下跌超千点，但其复牌后补跌的可能性并不大，有鉴于此因其而带来的央企并购重组概念股就会得到市场的更充分的认可，而这意味着资产重组概念股将迎来狂炒的蜜月期！