主题：长江电力：重组方案可支撑当前股价

　公司公布重大重组议案:本次拟收购的资产包括:1、三峡工程发电资产中9#至26#共18 台单机容量70 万kw、合计1260 万kw 的发电机组及对应的大坝、发电厂房、共用发电设施(含装机容量为2X5 万kw 的电源电站)等主体发电资产,以及与发电业务直接相关的生产性设施,包括坝区通讯调度大楼、西坝办公大楼及三峡坝区供水、供电、仓储和水文站等生产配套设施。2、六家辅助生产专业化公司(总资产额7.35 亿元)。标的资产评估值1075 亿元,对价支付方式包括承接500 亿元债务、向大股东非公开发行15.52 亿股(每股12.89 元)、支付200 亿元现金。

　　本次收购对长江电力盈利的影响:1、单机发电量有所下降,原来8 台机组是三峡机组中分配电量最高的,平均单机年发电量33-34 亿kwh,而三峡所有机组平均后约31-32 亿kwh,不过,蓄水高度的增加会提高这一指标;2、增加办公大楼及六家辅助公司等非盈利或盈利低资产,将增加公司折旧,使毛利率有所下降;3、债务承接将增加公司财务费用。

　　未来长江电力还将不断收购三峡总公司水电资产。地下电站6 台70 万千瓦机组将于2011-2012 年投产、金沙江梯级电站正在建设中,未来这些资产也将通过收购方式注入长江电力。作为三峡总公司的融资平台,在金沙江梯级电站2015-2020 年竣工之前,不断巨额的资本支出使投资者在这段时间内的回报较低(股息率在含税1.5%左右),但随着时间的推移,投资回报将越来越高,因此,长江电力是非常好的长期投资品种。

　　假设 2009 年6 月30 日完成收购,我们预测长江电力2009-2010 年每股收益为0.55 元、0.67 元,对应市盈率为26.6 倍和21.9 倍,我们认为在合理估值范围之内,这一收购方案还是充分考虑到流通股东的利益,对当前的价格有较强的支撑。维持“增持”评级。


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　复牌首日，中国长江电力股份有限公司(上海交易所代码：600900，下称长江电力)以14.30元/股开盘，跌幅仅0.35%。开盘后，长江电力股价小幅下跌到14元后很快掉头急涨，并一度摸高至15.79元的涨停价位。截至午间收盘，长江电力股价报15.04元，涨幅4.81%，换手率8.31%，成交量显著放大。在长江电力的带动下，A股电力板块午盘整体上涨1.28%。

　　此前，由于停牌时间长达一年，而这期间上证综指累计跌幅达30%，与长江电力类似的长期停牌公司，复牌后均出现补跌。因此，长江电力复牌后的股价走势，成为市场关注的焦点。

　　“虽然停牌期间，上证综指的跌幅较大，但考虑到市场对重组方案的认可，我们认为长江电力复牌后微涨的可能性较大，”一位接近长江电力的资本运作人士告诉《财经》记者，长江电力已在其公告中对如何支付收购资金做了说明，公司不会向A股市场的投资者进行融资，因而对股价的下行压力较小。

　　根据长江电力董事会通过的重组方案，公司拟以承接债务、向三峡总公司非公开发行股份和支付现金的方式，收购控股股东三峡总公司持有的目标资产。

　　交易的目标资产包括三峡工程发电资产和辅助生产专业化公司股权。此前，长江电力已完成对三峡电站1#至8#发电机组及相关设施的收购，本次交易完成后，长江电力将拥有三峡工程全部发电资产。

长江电力的公告披露，截至评估基准日，目标资产的初步评估值约为人民币1075亿元，长江电力将以承接债务的方式支付对价约为人民币500亿元，以非公开发行股份的方式支付对价约为人民币200亿元，以现金支付对价约为人民币375亿元。



　　国金证券分析师赵乾明认为，本次交易完成后，2009年长江电力可控装机容量约2100 万千瓦，约为收购前的2.5倍；预计2009年三峡-葛洲坝梯级枢纽全年发电量990亿千瓦时，约为公司2008年发电量442.78亿千瓦时的2.2倍；长江电力可控装机容量占国内水电装机容量的约17%，进一步巩固了水电类上市公司龙头地位。

　　赵乾明在其撰写的《水电巨头，现金牛的长期投资价值明显》分析报告中指出，长江电力是典型的现金富裕型企业，是上市公司中“现金牛”类投资标的的典范，整体上市后这一长期投资价值更加明显。“持续稳定获取现金的能力、公司运营现金流再投资的回报和投资者获得分红的类债券投资价值，是长江电力投资价值所在最重要的三点”。

　　中金公司分析师陈俊华则预计，2010年后，长江电力的年均经营性现金流为150亿元-180亿元，收购完成后公司进入稳定运营期，主营业务利润、现金分红都将保持稳定，好于火电类发电公司