主题：长电资产注入 价高质不优

　待购资产ROE为6%,"收购市盈率"为21倍
　　5月16日,长江电力（600900）发布了《重大重组预案》,长达一年之久的重组工作宣告完成。在长电停牌期间,上证指数跌幅为26%,市场预测复牌后补跌难免。然而,5月18日,长电甫一开盘即迅速升至涨停,收盘时上涨4.11%,当日换手率高达10%,走势完全出乎预料。 重组方案力撑股价
　　此次交易,长电向其控股股东中国长江三峡工程开发总公司（下称"三峡总公司"）一次性收购三峡工程左岸电站、右岸电站 9#至26#共18台单机容量70万千瓦、合计装机容量为1260万千瓦的发电机组及对应的大坝、发电厂房、共用发电设施等主体发电资产,与发电业务直接相关的生产性设施,以及三峡总公司拥有的 6 家辅助生产专业化公司的股权。目标资产的初步评估值约为1075亿元。
　　按照协议,长电以承接债务的方式支付对价约为500亿元,以现金支付对价约为375亿元,以非公开发行股份的方式支付对价约为200亿元,发行价格12.89元,约为15.52亿股。
　　重组完成后,长电总股本由目前的94.12亿增至109.64亿,三峡总公司持股比例由62.07%升至67.44%。
　　2008年年末,长电可控装机容量837.7万千瓦,本次收购完成后,将达2097万千瓦,同比增长150%,而本次收购定向增发后,公司股本仅扩大16.49%。因此,收购对长电每股收益提升作用非常明显。
　　此次重组之所以出乎众多分析师的预测,较前几次购买发电机组对长电产生更好的效果,在于此次收购方案中,长电更充分地利用了财务杠杆。
　　以往三次收购有两次都采取了股权加债权的融资方式,且股权融资比例都大于债权。而此次收购中,股权融资比例只占到总收购价款的不足20%,充分利用了公司资产负债率低、现金流充足的特点。
　　收购前,长电资产负债率仅为33.68%,远低于行业平均水平。收购完成后,考虑到长电需进一步债权融资以支付375亿元的现金付款,资产负债率也仅上升至63%左右,完全在可承受范围之内。
　　据长电在《重大重组预案》中预测,假设6月30日完成目标资产交割,2009年归属于上市公司所有者的净利润预计达到约63亿元,按合并后109.64亿总股本计算,每股收益约为0.57元,较2008年提高35.72%,与停牌期间大盘指数下跌26%相近。如果停牌前长江电力的股价是合理的,那么,很显然复牌后长江电力的股价没有出现下跌也在情理之中。 价高质不优
　　投资者在称赞长电收购方案如此精巧时,却忽略了一个重要的问题,即购买机组价格是否合理。毫无疑问,如果收购价格过高,势必会影响到未来长电盈利能力。
　　据《重大重组预案》,本次收购资产既包括生产经营性资产,也包括部分辅业公司资产,其中,拟购三峡工程发电资产账面值约833亿元,辅业生产公司归属母公司所有者权益账面价值5亿元,目标资产初步总评估值为1075亿元。
　　由于在《重大重组预案》中,没有看到有关电力机组评估的详细资料,因此只能大致推算购买价格。
　　本次收购的6家辅助生产专业化公司主要是三峡工程的配套公司,在资产评估时其溢价率应该不会很高,我们暂且认为其增值率为100%,即评估后的资产价值为10亿元,则长电购买的18 台发电机组及对应发电设施的总价格约为1065亿元,每台机组及对应发电设施评估价值约 59.17 亿元,相对于资产评估日每台机组及其对应的发电设施账面净值46.28亿元,溢价率为27.85%。
　　而从2003年上市迄今,长电分别在2003年、2005年和2007年向三峡总公司收购了8台70万千瓦的三峡机组,单机收购价格分别为45.9亿元、49.2亿元和52.2亿元。此次59.17亿元,较2007年的52.21亿元高出近7亿元,基本超出了所有行业分析师的预测。
　　若将长电收购价格水平与川投能源收购二滩电站比较,可知长电的购买价格并不便宜。2008年,长电实现营业收入88亿元,净利润39亿元,期末净资产375.7亿元。在利润构成中,除发电业务外,还有两项比较大的利润来源,其一为4.4亿元的投资收益,其中对联营企业和合营企业的投资收益为4886万元;其二是7.26亿元的政府增值税返还款。
　　为了更清楚地反映长电水电资产的盈利能力,我们将对净利润产生一定影响的投资收益剔除。
　　假设长电下属联营企业和合营企业与公司的所得税税率相同,即从联营和合营企业取得的4886万元不会受所得税影响,则扣除投资收益后长江电力的净利润约为358876.47万元,调整后净资产（未扣除可供出售金融资产公允价值的影响）约为4091162.21万元。调整后,长电现有资产销售净利率和净资产收益率分别为40.74%和8.77%。
　　《重大重组预案》提到,长电本次收购的三峡工程9#至26#发电机组与此前已收购的1#至8#机组具有同质性。这意味着,这18台机组盈利能力应与目前机组相当。然而,经分析,我们发现这部分机组的盈利能力并不如想象中的好。

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众说纷纭，一头雾水。