主题：中联重科：战略转变，一切仍在变化中

　本文从中联重科两大主营业务混凝土机械和起重机入手,并对新业务的增长点与风险点进行了剖析,我们认为公司战略转变需要整合时间,一切仍在变化之中,成功增发之时可能是业绩增长走出低谷的可预期时点。

　　起重机成为对利润贡献最大的产品。公司跻身全球移动式起重机十强榜第七,汽车起重机市场份额位国内第二。2008 年中联重科起重机实现营业收入62亿元,同比增长48%,实现利润5.2 亿元,对公司利润的贡献达到30%左右。

　　起重机行业竞争格局稳定,现金流也好于混凝土机械。

　　混凝土机械:合并CIFA 后盈利水平下降。2008 年混凝土机械毛利率同比下降了4.5 个百分点,对公司利润贡献仅1.66 亿元,销售利润率3.5%。盈利水平下降一方面是原材料及进口零部件价格上涨,一方面是CIFA 的亏损及收购发生的财务费用,预计2010 年混凝土业务将走出低谷。

　　战略转变,一切仍在变化中。2008 年公司在经营战略上有所转变,提出“裂变-聚变”战略, 2008 年公司海外扩张收购CIFA、国内收购了陕西新黄工、湖南车桥厂、华泰重工,不断完善产业链,另外,还扩大融资租赁业务,提高信用销售比例。

　　建设全球融资租赁体系是中联重科未来的发展重心。预计2010 年中国工程机械租赁总额可以达到360 亿元,2015 年达到1000 亿元。此次增发募投项目计划投资14 亿元建设全球融资租赁体系,对中联重科租赁(香港)有限公司进行增资,以扩大经营规模。

　　股权融资将保证公司战略顺利实施。我们认为融资30-40 亿是一个合理的水平,假设增发价格为16 元,那么对总股本的摊薄为15%左右。

　　风险因素:偿债风险和再融资风险。

　　维持“审慎推荐-A”的评级。我们预计2009 年将是中联重科业绩增长低点,2010 年增长将来自于工程机械行业增长、CIFA 与中联重科的协同效应、财务费用下降。预计中联重科2009、2010 年不考虑增发摊薄的EPS 为1.05和1.36 元;如果考虑增发摊薄15%,EPS 为0.91 元和1.18 元。按照20 倍PE 计算,中联重科的估值区间在18-22,合理的增发价格区间在16-18 元。


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