主题：煤炭行业：平稳过冬 投行创造价值

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要点

政策护航行业平稳过冬，估值提升需关注"量价"变化煤炭企业通过限产保价和小矿整顿平稳度过寒冬，国有重点企业通过政策扶持、运力配置优势获得增量市场份额；行业经济效益出现下滑但整体运营仍处于健康状态。煤炭板块在经历年初以来122%的涨幅后，估值的进一步提升需更多关注销量和售价的变化。

流动性注入将推高商品价格，而煤价大幅回暖仍不确定历史数据佐证了通货膨胀是大宗商品价格上涨的结果而非原因，主要经济体"量化宽松"的货币政策的确可能通过多种途径助推大宗商品价格；油价与煤价短期关联性不强，长期内等热值价格比的变化可能通过能源替代进行价格传导；制约煤价上涨的主因在需求及下游盈利能力的羸弱而非进口冲击，产业谈判地位变迁及资源成本完全化改革对煤炭价格形成较强支撑，对电力行业长期合理回报率的模拟测算显示短期煤价大幅回暖的可能性较小。

需求整体回升仍需等待，子行业供需冷暖不一

秉承2009年行业投资策略观点：煤炭产能进入集中释放期，继续淘汰落后产能对维持行业供需均衡显得至关重要；由于无烟煤供给相对集中而下游客户快速多元化，需求回暖时其价格反弹力度可能更大；汽车和房地产销售的回暖对提升炼焦煤需求具有积极意义，但焦煤价格进一步上涨的下游盈利基础仍不坚实。

宽松供需环境下行业整合加速，投资银行获资本运作空间

与其他周期性行业相比，政府对安全的关注使煤炭成为"去产能化"最顺利的行业；重点煤炭公司即使通过自建也能实现10%以上的产能增长；而"大集团、小公司"模式则为投资银行提供了资本运作的舞台。

实业资本证券化存量资产动机增强，金融资本关注产能确定性增长和资产注入对公司业绩的实质影响

通过测算重点公司的现金价值和重置价值，实业资本有动力通过变现存量资产以获得后续扩张的能力；建议机构投资者关注长期获益于国家能源体制改革的中国神华[28.12 0.18%]、产能确定性增长且资产注入预期较强的大同煤业[34.88 -2.43%]、西山煤电[26.99 -1.78%]，以及相对低估的无烟煤公司兰花科创[34.87 -2.62%]。

引言2008年中期，在我们发布的首份煤炭行业投资策略报告中，我们对煤炭行业的基本看法可以归纳为资源约束与惯性需求，即：作为国家基础能源的煤炭，短期内其供求形势不可避免地要受到经济周期波动的影响，但从中长期看，中国经济结构的重工业化将支撑煤炭需求，而资源约束将使供给的非正常高速增长不可持续，因此从长周期来看，我们认为煤炭行业将维持较高景气。

2008年下半年，随着次贷危机的蔓延和外围经济的恶化，中国经济也遭受了严重冲击，煤炭行业的基本面在短期内发生了剧烈的变化，这种变化主要体现在供需局势巨变、价格快速回落、多数公司业绩严重下滑，煤炭股承受了企业经营和股票估值的双重压力。在这个背景下，我们在《高增长终结后的大公司繁荣--煤炭行业2009年投资策略》中强调：行业调整周期中集约化、规模化发展将成为主流，煤炭龙头公司将依赖内涵式发展和外延式扩张走向繁荣；同时，我们前瞻性地预测到供需格局的巨变将使行业整合和落后产能淘汰在2009年加速推进，反过来，小矿整合将成为影响2009年煤炭行业供需形势的重要变量。

秉承我们一贯的研究思路与逻辑，结合2009年上半年煤炭行业运行态势，我们认为至少存在以下因素

驱动煤炭行业基本面改观，从而，煤炭股的投资逻辑也由泛通胀预期下的估值优势刺激转向基本面改善和投资银行创造价值双轮驱动：

国家加大公共财政投入和固定资产投资，工业领域复苏曙光初现，从而以煤炭、石油为代表的基础能源需求获得支撑；

泛通胀预期下大宗商品价格上涨、中国加大国际采购及北半球进入发电耗煤旺季使国际煤炭价格底部确认；

政策支持下的小矿"去产能化"和大矿加速外延式扩张，一方面使重点公司在需求疲弱的背景下增获市场份额，另一方面，资产注入和存量资产证券化将减少关联交易、规范煤炭公司经营并增厚业绩。

限产及政策护航助行业度过需求寒冬原煤产销低点反弹(1)规模：产销实现正增长，持续性仍待考验2009年1～4月，全国原煤累计产量7.93亿吨，累计同比增速为3.5%，增速比去年同期下降7.24%；4月单月产原煤2.24亿吨，同比增长5%，继元月份煤炭产量负增长后连续3个月维持正增长，但增速较3月份放缓3.8%。

环比来看，受需求萎缩影响，1月份原煤产量环比增速呈现-38.44%的负增长，2月份后产煤量环比恢复正增长，但环比增速不断收窄，从2月份的17.52%降至4月份的3.55%。

销量看，2009年1季度基本结束了2008年4季度以来煤炭销量急剧下滑的局面，首季销售煤炭5.6亿吨，同比增长13.31%；环比看，2008年8月份以来全国原煤销量处于明显的下滑趋势中，直到2009年1月达到-13.73%的最低点后出现反弹，2~3月份原煤销量环比与同比均恢复正增长。

(2)格局：乡镇矿产能受压抑2009年1季度，乡镇小矿原煤产量1.42亿吨，同比增长7.93%；从单月产量情况来看，1月份全国乡镇小矿生产原煤3180.54万吨，同比大幅下滑35.93%，此后生产有所恢复，2月份和3月份产量分别达到4966.74万吨和6060.75万吨，从而尽管2008年4季度以来，疲弱的需求疲弱、限产及春节等多因素抑制小矿产能释放，2009年1季度乡镇煤矿原煤产量仍实现了正增长。

库存：需求压力向上游集中截至3月底，煤炭社会库存为1.55亿吨，比去年高点下滑近5000万吨，逼近1.5亿吨的供求均衡库存水平。

直供电厂与钢厂库存连续5个月环比下滑，其中直供电厂库存较2008年11月高点下滑近50%；从结构上看，煤炭库存有向煤矿存煤集中的趋势：直供电厂库存占社会总库存比例由去年11月的25.6%下降7.54%至18.06%，港口存煤占比亦由2008年11月的12.47%下降至3月底的8.5%，煤矿存煤占比由去年11月的24.4%上升到3月份的26.73%，但煤矿库存绝对值下滑了1000万吨左右，表明需求疲弱期间煤炭企业同样经历了"去库存化"的过程，但去库存效率低于下游行业。

行业效益：中间环节利润压缩2009年1季度，煤炭企业生产成本继续上升而价格受抑制，行业经济效益有所下滑，利润向大型企业集中。

(1)原煤生产成本延续上升趋势截至2009年3月份，全国重点煤炭企业选煤单位成本达到264.41元/吨，同比增长9.2%；山西省煤炭企业单位制造成本则上升至245.40元/吨，同比大幅上升37.7%，预计随着煤炭行业整合和作业安全等费用的提高，我国煤炭企业生产成本还有继续提高的空间。

(2)售价稳中有升，中间环节利润压缩明显截至2009年4月，煤炭价格企稳回升，各主要煤种价格在上年末跌幅达50%后迎来上涨，原中央财政煤炭企业重点煤矿商品煤售价较去年下半年来低点反弹近5%，而电煤销售均价则反弹了9.76%。

煤炭价格变化从一定程度上反映了产业链上各环节的谈判能力和利益分享比例，我们将同热值的煤炭坑口价和中转地价格进行了剔除税收因素影响的处理后发现，从2007年至2009年5月中旬长达2年半的时间里，中间环节分享的吨煤利润均值约为164元/吨，扣除运费后中间商吨煤收入约占吨煤售价的10%。但去年下半年以来，中间商利润压缩显著，目前大概维持在55元/吨左右。

(3)行业效益有所下滑根据国家统计局数据，2008年11月到2009年2月不到半年的时间里，煤炭行业亏损面由9.51%快速上升到18.28%，甚至超过了1997~2000年亚洲金融[2.40 0.00%]危机期间煤炭行业亏损面的上升速度。

煤炭行业毛利率及成本费用利润率均显著下滑，但平均资产负债率5年来首次下滑至60%以下水平，行业整体运营仍处于健康状态。

小结：(1)上半年煤炭产销结束持续急剧下滑态势，环比均实现正增长，行业平稳度过需求的严冬；(2)生产格局变化符合我们预期，国有重点企业通过政策扶持、运力配置优势获得增量市场份额；(3)煤炭企业生产成本正经历快速上涨阶段，售价企稳回升，行业经济效益出现下滑但整体运营仍处于健康状态。

在回顾上半年煤炭行业运行态势的基础上，我们发现，年初以来煤炭股本轮行情的发动其实缺乏基本面支持，如果说泛通胀预期下煤炭股的估值优势是上半年煤炭股整体大幅战胜大盘的驱动因素的话，下半年煤炭股的市场表现将更多取决于基本面的变化，而通胀预期下煤炭价格变化和需求回暖、行业整合与资产注入所导致的大公司销量变化可能是决定煤炭企业基本面的最重要因素。

大宗商品价格企稳确认国际煤炭价格底部

已经有大量文献就通货膨胀与大宗商品价格之间的传导途径进行了详尽的探讨，归纳起来不外乎两种：

流动性过量注入直接引发了通货膨胀，从而出逃资金通过投机需求和避险需求共同作用于具有金融属性和保值功能的黄金价格与大宗商品期货价格，进而引起大宗商品现货价格的上涨；

流动性过量注入，一方面，通胀预期下具有保值需求和投机需求的资金进入大宗商品期货市场，使金属、石油等大宗商品期货价格上涨，另一方面，一部分流动性被注入到实体经济领域，企业通过扩大再生产提高了对大宗商品的真实需求，由此，期货的价格发现和实体领域的真实需求共同作用于大宗商品，引起工业原材料和基础能源价格上涨，导致了PPI和CPI的上涨，并最终导致通货膨胀预期的自我实现。

资料来源：长江证券[18.05 3.56%]研究部表面上看，关于大宗商品价格与通货膨胀关系的探讨似乎绕不开"鸡生蛋"还是"蛋生鸡"的怪圈，但是，这两种观点其实有着共同的起点--流动性大量注入，因此，我们只需要探讨流动性注入是否的确能导致大宗商品价格的上涨就可以避开上述怪圈。

流动性注入与大宗商品价格-基于美国的历史经验在上述分析的基础上，我们分析美国货币政策及货币政策影响下的汇率变化对全球大宗商品价格的影响，并在此基础上考察大宗商品价格及通货膨胀的关系。

(1)"量化宽松"的货币政策通过美元汇率影响大宗商品价格2009年以来美国执行了更为激进和宽松的货币政策，先后通过直接购买国债、降低基准利率和向金融体系直接注入资金等措施增加市场流动性。

历史上看，宽松的货币政策与货币贬值往往是相伴而行的，2001年3月，日本央行宣布执行量化宽松的货币政策，日元汇率最大贬值幅度超过了20%。"量化宽松"的货币政策和疲弱的美国经济将使美元保持弱势，事实上，2009年3月以来美元已经贬值近10%。

根据我们对1948年以来CRB指数与市场流动性及计价货币汇率走势的观察，目前至少存在两方面的因素助推CRB指数走高：

大量流动性注入通过期货的价格发现机制和实体经济领域的真实需求直接推高大宗商品价格；

大量流动性注入金融体系，通过影响作为大宗商品主要计价货币的美元汇率来间接推动大宗商品价格上涨。

(2)美国经验显示，大宗商品价格指数是通货膨胀的良好先行指标CRB期货指数反映了17种核心商品的价格波动，总体上较好地反映了世界主要商品价格的动态信息和PPI、CPI的变化。

根据我们对美国CPI和CRB指数历史数据的拟合，CRB指数是表征美国通货膨胀的一个良好的先行指标，也就是说，美国的历史数据佐证了通货膨胀是大宗商品价格上涨的结果而非原因这样一个观点。

小结：通货膨胀(或预期)本身并不是大宗商品价格上涨的原因，但美国目前执行的"量化宽松"的货币政策的确可能通过期货的价格发现机制、提升实体经济领域的真实需求和汇率机制影响下的弱势美元三种途径助推大宗商品价格。

油价与煤价关系的再探讨前述，我们基于美国历史数据得出关于流动性注入将通过三股力量推高以石油、金属为代表的国际大宗商品价格，而大宗商品价格上涨是通货膨胀的原因之一。

与国际石油价格大幅反弹(自2月12日以来石油价格反弹了近100%)形成鲜明对比，澳大利亚BJ煤炭价格却持续低迷，讨论石油价格上涨对国际煤炭价格的影响显得非常重要。

秉承我们发布在《高增长终结后的大公司繁荣--长江证券2009年度煤炭行业投资策略》中的观点，我们从中短期和长期两个角度对油价和煤价的关系进行再探讨。

(1)中短期内，我们维持原有判断：由于全球绝大部分的煤炭用于发电，至少存在以下三方面的理由支持我们关于石油对煤炭的替代作用在该领域不显著的观点(详细数据支持及逻辑推理请阅读上述报告)，从而石油价格短期对煤炭价格的刺激或抑制作用均不明显。

无论从增量还是存量看，燃油机组的规模尚不足以显著影响燃煤机组的出力，从而油价下跌不会导致石油对煤炭消费的大规模替代。

煤炭仍是最经济的发电用燃料，有关资料显示，2006年美国发电用煤的平均成本为169Cents/106Btu，而原油和天然气成本分别为623和694Cents/106Btu，各种发电用燃料的平均成本则为302 Cents/106Btu。

由于环保原因，欧洲国家减少了电煤消耗而更多采用天然气发电，但欧洲国家煤炭消耗仅占全球10%左右，而且新兴国家燃煤机组快速增长将支撑煤炭的长期需求。

(2)长期看，石油和煤炭的热比值效应将引领煤炭价格走势尽管由于上述原因，短期内石油对煤炭价格的影响甚微，2月份以来国际油价大幅反弹而国际煤炭价格却基本稳定也证实了这一观点，但从长期看，国际石油价格和煤炭价格走势却高度拟合。

我们认为，长周期内国际油价与煤价走势的这种高度拟合，主要归因于相同热值能源的比价效应，如果相同热值的石油价格相比煤炭价格明显偏高，短期内耗油企业可能是被动的价格接受者，但长期内企业将可能通过采用煤炭高效燃烧技术、煤制油或更换设备、工艺(将产品原材料由石油转向煤炭)来积极适应这种比价效应。

能源的稀缺性和新兴国家的工业化将在长期内推高石油价格，从而可能从两个方面推高煤炭价格：

煤炭高效燃烧技术和能源转换技术(如煤制油)的日趋成熟，煤炭相对于石油的转换成本将趋于下降，相应地，等热值条件下煤炭相对于石油的折价程度也将不断降低；

根据BP能源统计(2007)，目前石油作为全球主导能源，其储采比仅为40年，随着石油资源的日益消耗和新兴国家工业化需求的高涨，全球能源供需矛盾可能使化石能源中储采比最高的煤炭资源迎来更多关注的目光。

小结：根据我们的研究，短期内，由于现有技术条件下石油与煤炭的替代比较困难，石油与煤炭价格的传导机制并不畅通，石油价格受需求、地缘政治及投机因素的影响，其金融属性远高于煤炭；而从中长期看，等热值价格比将引领煤炭价格向石油价格逼近，二者存在高度拟合的关系。

煤炭价格底部确认，进一步上涨有赖需求回升前文我们从全球流动性注入入手，分析了通货膨胀和全球大宗商品价格的影响机制，具体到国内来看，我们认为以下因素是支撑目前煤炭价格的基础(1)谈判能力提高是需求寒冬期煤炭价格平稳的主因总体而言，自从国家2002年启动煤炭价格市场化改革以来，煤炭行业的谈判能力得到极大提高，我们认为，煤炭价格形成机制的市场化趋势不可逆转，从而产业谈判能力的强化也将促进煤炭企业定价能力的提高。

下游需求萎靡但年初以来主要煤种价格保持强势2009年1~4月份，全国累计火力发电量为8728.9亿kwh，同比下滑6.3%，钢铁需求亦仍显疲弱，但主要煤炭企业重点合同电煤价格仍大幅提高。

注：①国阳新能[24.78 1.98%]为洗末煤结算价格，2008年价格为年底结算价格，②西山煤电[26.99 -1.78%]采用发热量为6300大卡的电精煤价格，③兖州煤业[15.14 -1.69%]采用经筛选的重点合同电煤含税价格，国内销售电煤含税均价为502.62元/吨。..产业盈利能力的改善既是煤炭价格提高的结果，也是需求萎靡背景下煤价表现出更强抗跌性的原因1996年以来，煤炭产品出厂价格同比增速超过全部工业品出厂价同比增速仅出现在2002年和2009年，但原因有所不同：2002年二者的背离主要归因于煤炭价格市场化改革的启动；而2009年需求寒冬期煤炭产品价格同比增速高于全部工业品出厂价的原因在于2008年上半年煤价涨幅较小及煤炭行业盈利能力提高后承受能力的提高，企业在经历了2008年盈利的历史性高点后有能力实施限产保价。

(2)能源价格补贴难以为继、资源性产品成本完全化将推高煤炭长期价格2000年以来中国及新兴经济体不断加速的"重工业化"带动了全球大宗商品和能源的价格上涨，但国内能源及资源产品消耗价格依然偏低，中国成为全球进行能源价格补贴最激进的国家之一。

但是，这种能源补贴变得越来越难以为继，根据国家发改委和天则经济研究所的一项研究成果，仅2007年我国煤炭开采、运输和使用造成的外部成本达到17450亿元，相当于当年GDP的7.1%，远高于中国中央、地方财政盈余和国企利润三者之和(三者之和仍低于GDP的6%)，政府财政压力将呈逐年上升压力。

从政府公开资料判断，年内资源税改革势在必行，秉承我们在2008年度煤炭行业投资策略报告中的观点，对比国外主要产煤国资源税征收方式，我们判断资源税按从价计征、税率为5%的可能性较大。

而根据目前产业链上各环节谈判能力及利益分配格局来看，煤炭企业向下游传导大部分增量成本的能力较强，而根据国家发改委和天则经济研究所完成的上述研究成果，2008~2012年间，煤炭外部成本完全内部化将使煤炭综合价格在2007年498元/吨的基础上拉高23.1%至613元/吨，而截至2009年3月底，原中央财政企业重点煤矿原煤销售均价仅为402.11元/吨，而发电用煤平均售价甚至仅为277元/吨。

(3)短期进口动力煤价格优势明显，但中长期影响有限根据国内外最新煤价及海运费测算，同热值的印尼和澳大利亚进口煤到广州港价格比采用国内煤炭价格低21%和14%左右，价格优势明显。

但中长期看，进口煤对国内煤炭的冲击可能非常有限：

根据日本与澳大利亚签订的2009财年煤炭采购协议测算，若澳大利亚运往中国的FOB价格上涨至与日本企业持平，则国内外煤炭价差缩小至35.69元/吨，折价幅度缩小至5%左右，进口煤的价格优势消失。

2008年我国动力煤消耗量在15亿吨左右，是动力煤全球贸易量的2.2倍，而2008年中国进口动力煤982.3万吨，相对全球动力煤贸易量仍显微不足道，若中国提高进口量将显著影响国际煤炭价格。

北半球进入夏季发电耗煤高峰，全球煤炭价格可能出现反弹。

(4)煤炭价格的进一步上涨有赖下游盈利恢复..电力行业毛利率回升至8.33%，但钢铁行业毛利率仍徘徊在历史最低位(2009年2月份约为5.71%)，而煤炭行业整体毛利率仍维持在28.42%的水平，电力和钢铁行业的亏损面亦远高于煤炭行业，下游行业羸弱的盈利能力不足以支持煤炭价格大幅上涨；

从煤炭企业最大的下游用户电力行业的情况来看，均衡回报假设下，如果不考虑电价的进一步上调，其2009年可承受的重点合同煤涨幅约为9.02%我们选取华能国际[7.66 1.86%]、大唐发电[8.05 3.07%]、华电国际[4.87 1.46%]、国投电力[10.59 1.44%]4家重点火电企业作为研究样本，选取上述4公司2001~2008年平均ROE=10.26%作为国内发电企业合理回报率，测算重点合同煤均衡价格为499.33元/吨。

需要说明的是，由于电力企业在2008年非正常盈利状态下计提了大量费用，可能对我们的结论造成干扰，若电力企业减少各类费用计提，均衡合同煤价将有所上升，而上网电价提升将有助于煤炭价格的传导。

小结：在分析油价和煤价关系的基础上，我们从产业谈判能力和资源品使用成本完全化两个中长期因素，以及进口冲击和下游产业均衡回报要求两个短期因素对煤炭价格的影响进行了分析，认为煤炭价格已经触底，行业已经平稳度过了需求的严冬。

需求侧回暖应更多关注下游盈利复苏我们在《高增长终结后的大公司繁荣》中详细分析了2009年度煤炭行业供需形势，主要结论是：短期看，由于下游需求疲软将使2009年煤炭消费弹性系数下滑至0.35，中长期看，中国经济的重工业化及资源禀赋结构将支撑煤炭需求；而在供给侧，我们对煤炭行业FAI进行分解后预测2010年底中国煤炭产能将达到32.5亿吨，同时，由于2004~2007年四年间集体所有和私营个体投资在煤炭行业FAI中的占比快速增长，因此需求下滑背景下供需均衡系于小煤矿整合的力度和进度。

2009年上半年煤炭行业的供需形势验证了我们的观点，我们认为，中国经济的复苏进程可能是缓慢而艰难的，主要工业产业的产能过剩在出口急剧下滑、国内消费短期难以快速启动而投资拉动的边际效应日趋微弱的背景下将变得更加严重，在这样的情况下，分析煤炭行业的供需需要更多关注哪些子行业下半年的需求可能迎来超预期反弹，哪些子行业的市场结构能使产品价格能在需求回暖时产生更高的价格弹性。

产能集中释放，煤炭供应仍显宽松尽管国家将对煤炭产能扩张奉行适度从紧的政策，安排2008~2012年新开工煤矿7亿吨，远低于2006~2010年年均新开工规模4.5亿吨的规划，2010和2012年分别按30亿吨和33亿吨安排生产规模，年均增量不足2亿吨。但考虑了煤矿建设周期后，2008~2010年的产能释放主要取决于2006~2008年的煤炭FAI，短期煤炭产能跳跃式增长的事实仍无法改变，但国家调整煤矿建设进度，有助于改善行业结构并使煤炭建设规模在长期内与国民经济发展状况相匹配。

供给：2008~2010年煤炭产能进入集中释放期，小矿实际产能可能远超现有统计结论考虑50%左右的产能扩张型投资和50%左右的固定资产年交付使用率后，我们预计2008~2010年的新增产能仍将达到2.44、2.58和2.35亿吨，不考虑小矿关停和老矿报废，2010年底全行业生产能力将达到32.5亿吨左右，高于官方的预测。

从分经济类型的FAI资金来源构成来看，2004~2007年四年间，集体所有和私营个体投资占比快速增长，国有及国有控股企业的投资占比由2004年的88.9%下降到了2007年的58.02%，而私营个体企业投资占比由2004年的6.97%快速增长到2007年的29.8%，这和2004-2007年间我国煤炭生产格局所发生的变化是吻合的，考虑到安全等配套设施投入较大矿更低，我们判断小矿的实际产能可能远超现有统计结论。根据我们前期对山西大同、晋中、长治和太原地区小矿草根调研的结论，部分小矿的实际建设规模甚至达到申报建设规模的两倍，因此，短期内继续对小矿实施限产、停产整顿，对整体供需状况的改善至关重要。

需求：下调全年预期，期待经济复苏根据长江证券[18.05 3.56%]电力、钢铁、建材和化工研究员的最新观点，我们调整了上述主要耗煤行业的原煤消费预测。

基于上半年萎靡的电力、钢铁需求，我们下调了几乎全部4大主要耗煤行业的煤炭消费预测，结果显示2009年煤炭消耗量较原预期下滑了4%，而2010年则下调了2.9%。

需要强调的是，我们下调全年煤炭消费预测只是对原预测的调整，并不代表我们排除下半年煤炭需求回升的潜在可能性。

年度库存出现盈余但大矿限产和小矿整合维持供需均衡

我们预计2009~2010年中国煤炭行业有效产能将分别达到29.3和31.71亿吨，而煤炭消费量分别为26.69和28.52亿吨，总体上供给宽松局面将得以延续。

但大矿限产和小矿整合的实际进度将影响有效产能的释放和实际产量增长，根据有关研究结论，煤炭库存量占消费量的6~8%均可视为供需基本均衡，从目前数据来看，大矿限产和小矿整顿将使供需均衡局面得以维持。

需求回暖时无烟煤将拥有更高的价格弹性

无烟煤子行业具有典型的供给侧高集中度和需求侧多元化特征：供给侧的高集中度主要体现在产地集中和生产商的大型化，使无烟煤的定价权集中在供给方。

较高的区域和生产商集中度使无烟煤企业享有较高的定价权..无烟煤仅占全部煤种保有储量的11.5%，优质无烟煤非常缺乏

生产地高度集中，大企业在无烟煤主产区域市场居于主导地位

无烟煤下游客户趋向多元化、电力和钢铁需求增长较快据不完全统计，2004~2005年上半年全国以无烟煤、贫瘦煤为设计煤种的新投火电机组约占20%，过去无烟煤机组仅占5%左右，而2006~2007年新增无烟煤火电机组则高达1090万kw，无烟煤火电机组的增多将有助于维护无烟煤长期价格稳定。

炼焦煤企业投资需更多关注下游盈利能力恢复

炼焦煤定价机制是各煤种中市场化程度最高的煤种，伴随着钢铁行业的波动，焦煤价格波动也表现出极高的弹性。中长期内，由于中国工业化进程的延续及炼焦煤资源的稀缺，我们看好焦煤企业的盈利前景；而短期内，钢铁行业下游需求出现了比较明显的回暖迹象，钢铁产量的增长将直接引起焦煤销量的增加，但焦煤价格的提升需钢铁业盈利恢复的配合。

供给：小矿整顿对炼焦煤影响最大..中国焦煤和肥煤的总产率偏低，国内炼焦工业所需的强粘结性煤至少缺1/2

中国煤炭运销协会统计，2007年全国国有重点煤矿的炼焦煤产量只占全国产量的31.66%，而地方小煤矿的炼焦煤产量占到了全国的68.34%，而山西省地方煤矿的炼焦煤产量占山西省炼焦煤产量的比例更为突出，据不完全统计，2006年山西省的焦炭产量为9200万吨，折合炼焦煤1.3亿吨，外销炼焦煤3400万吨，全年炼焦煤产量为1.64亿吨，其中重点煤矿产量只有3100万吨，只占全省炼焦煤产量的18.9%，小矿整合进程的加速将对焦煤的供应产生巨大影响。

需求：下游行业回暖，对焦煤实质影响仍需钢铁行业盈利改善

汽车销量持续增长，但钢材消耗占比仅5.6%，对钢材整体销量增长贡献有限

房地产复苏曙光初露，投资焦煤公司需更多关注下游盈利实质性回升..从历史经验来看，房地产投资回升滞后于房地产销售1-3个月，新开工面积滞后于房地产投资2-3个月；以此推算，房地产开发投资可能在今年3、4月份度已见底，新开工面积最快可能在2季度末见底回升，长江证券建材行业研究员用1999-2008年总共10年的商品房销售面积、新开工面积和房地产开发投资时间序列数据进行统计检验，计量结论与历史数据得到了相互验证。而近期国家再度调低固定资产投资项目资本金比例，亦将使新开工和土地储备的融资门槛进一步降低。

由于建筑用钢占全部钢铁表观消费量的50%以上，房地产业可能的复苏使市场对钢材需求的回暖充满了乐观的预期，但是根据长江证券钢铁研究员的结论，2004年以来房地产新开工面积与粗钢表观消费量相关性不显著，但与长材价格存在较强的相关性。

由此，我们认为房地产新开工面积的回升也许不能对钢材消费、进而对炼焦煤消费产生显著的拉动作用，但是新开工面积的增加的确有助于钢铁行业消化其庞大的库存，并拉动钢材价格的继续反弹，从而推动钢铁行业盈利能力复苏，这应该成为投资炼焦煤企业的起点和最基本逻辑。

前述，根据日本与澳大利亚签订的2009财年焦煤长协价格，考虑了海运费后韶钢到厂价格仅比山西焦煤价格低2.12%，而目前国外动力煤到港价仍比国内低10%以上。

但钢厂盈利未获实质性改善，焦煤价格进一步上涨动力不足根据长江证券钢铁行业研究结论，除武钢因产品结构因素影响外，目前国内主要千万吨级钢厂2009年1季度销售毛利率均在5%以下，比2008年全年水平下滑近50%，焦煤价格进一步上涨的下游盈利支撑仍不坚实。

小结：基于中国煤炭产能进入集中释放期这样一个事实，我们判断煤炭供应将继续维持宽松状态；而无烟煤由于其产地和供应商的高集中度和需求侧的多元化，将一方面使定价权继续向上游集中，另一方面，无烟煤的需求波动将较其他煤种平缓；由于钢铁下游需求的回暖，炼焦煤子行业曙光初露，建议投资者关注钢铁行业盈利能力的实质回暖。

行业整合加速、投资银行创造价值煤炭行业的整合重要包括两方面的内容，即小矿整合导致的"去产能化"过程和集团体内资源的重新分配即资产注入的过程。

政府对安全的关注使煤炭成为"去产能化"最顺利的周期性行业

2000~2006年中国工业企业利润增长的典型模式是：利用低要素价格挤占国外竞争对手市场份额从而实现收入扩张，在全球需求低迷的背景下，通过规模扩张维持销售利润率正变得越来越艰难，中国的大部分周期性行业都将经历痛苦的"去产能化"过程。

相比其他强周期性行业而言，由于政府对安全因素的关注，煤炭行业成为"去产能化"最顺利的行业。2005~2008年中期，中国共关闭小煤矿10792处，核销产能2.1亿吨左右，几乎占全国煤矿产能的10%。

由于安全问责的加强及各级政府对资源能源节约的日趋关注，预计煤炭行业的"去产能化"进程将进入加速阶段。

小矿去产能化和大矿加速外延式扩张.."去产能化"过程中大矿获得了增量市场份额由于需求剧减及小煤矿限产的严厉执行，我国原煤生产格局发生了重大变化：2009年1季度，国有重点矿原煤产量达到了3.56亿吨，占比则达到了62.62%的历史最高水平，国有地方矿生产原煤7057万吨，占比为12.41%，基本保持稳定，而乡镇煤矿的产量仅为1.42亿吨，占全国原煤产量24.98%，自2002年以来其原煤产量占比首次滑落到30%以下。

即使不考虑资产注入和兼并重组，大矿自建规模也足以确保较高的成长性我们统计了9家大型煤炭企业自建矿井规模，发现"十一五"后两年，除国阳新能[24.78 1.98%]和兖州煤业[15.14 -1.69%]外，其他公司的自建矿井带来的年均产能提升速度均在10%以上。

存量资产证券化：投资银行创造价值外延式扩张是煤炭行业业绩提升的重要途径，而价格增长压力加大的情况下，企业通过资产注入实现业绩增长显得非常迫切。

加速资产注入或将现有资产整体上市符合多方利益..控股股东：存量资产证券化有助于大股东加强控制地位或获得进一步资源扩张的能力；..流通股东：资产注入或整体上市将不同程度地增厚公司业绩，并有助于上市公司减少关联交易，规范公司治理；..上市公司：有助于扩大公司规模，提升市场影响力。"大集团、小公司"模式为投资银行提供资本运作空间..从现有产能比较看，煤炭行业呈现出典型的"大集团、小公司"特征，从集团与上市公司现有产能比较看，大同煤业[34.88 -2.43%]、西山煤电[26.99 -1.78%]和开滦股份[17.19 -2.27%]资产注入空间巨大。

存量资产盈利能力普遍弱于上市公司资产，神华、中煤、潞安和山西焦煤集团因相对较轻的人员和社会负担，集团资产质量显得更有吸引力。妥善处置社会负担，兼顾流通股东与集团公司利益成为资产注入成功的前提。

小结：价格与产能的扩张是公司利润持续增长的关键，基于对中国煤炭行业整体供需和下游盈利趋势判断的基础上，我们认为煤炭价格的显著提升还缺乏基本面基础的支持。由于行业整合、小矿"去产能化"而大矿通过自建及资产注入实现行业集中度提高，投资银行将在中国煤炭存量资产证券化的过程中持续创造价值。

基本面改善与外延式扩张加速助推煤炭股估值提升前述，我们从流动性注入导致的泛通胀预期、煤炭供需、价格趋势和对资产注入的判断等几个方面探讨了行业发展趋势，综合上述结论，我们认为下半年煤炭股投资逻辑由估值偏低刺激转向基本面改善以及投行创造价值双因素驱动，投资煤炭股仍可获得超越大盘的收益率。煤炭股基本面与股价走势背离归因于行业估值偏低..根据Wind资讯统计，年初至今煤炭板块整体涨幅居前(绝对和相对收益率分别高达122.01%和72.56%)，主要驱动因素是煤炭股估值偏低，各项盈利指标均显著好于其他周期性行业。



基金配置情况看，机构投资者在2008年2季度和3季度对煤炭股进行了反周期投资，实际配置比例高于标配水平分别达到3.17和1.96个百分点，2008年4季度以来基金部分减仓煤炭股，但截至1季度，在全部313支基金中，有152支超配煤炭股。

实业资本证券化存量资产动机增强..由于资源约束及国家政策控制的日趋强化，对实业投资者而言，获取新的矿权正变得越来越困难，因此，当存量资产的股权购买成本低于增量资源投资成本时，实业资本会选择购买上市公司股权。

我们计算了9家煤炭重点公司的每股现金价值和重置价值，发现控股股东增持多发生于公司股价跌破(或接近)每股现金价值时，但股价经历了上半年大幅上涨后，实业资本不大可能继续通过二级市场购买股权以加强对资源的控制能力。

相反，由于上半年煤炭企业基本面和股价走势出现了明显背离，尽管下游需求回暖及公司盈利存在继续改善的可能，实业投资者将存量资产证券化的动机还是异常强烈，我们预计今年将是煤炭公司资产注入和整体上市的高发期，但这并不代表煤炭股不再具备投资机会，因为收购和兼并模式下的外延式扩张往往能不同程度地增厚上市公司业绩。

目前遍布中国西北部的煤炭资源争夺战客观上要求大型煤炭集团拥有充裕的在手现金，以应付控制更多煤炭资源的需要，实业资本证券化存量资产的动机大大增强。

金融资本需关注基本面继续好转对股价的刺激

相比较实业资本而言，金融资本更关注利润增长驱动下的估值提升，而在下游需求持续萎靡，通过产品提价来获得业绩增长变得越来越不确定的情况下，哪些因素将成为估值驱动力量变得非常关键。

基本面改善和高速外延式扩张带来的成长性将提升估值水平

前述，尽管价格上涨面临诸多的困难与不确定，但小矿整顿引致的大公司市场份额提升，煤炭股基本面(至少销量)回暖成为大概率事件；..煤炭行业整体已经度过了需求最疲弱的时期，2季度末北半球进入发电耗煤高峰从而国际煤价很可能延续目前的上涨，国内煤价大幅波动的风险基本消除；

我们已经分析了在目前资本市场大幅回暖、拓展资源需要充裕现金的背景下，大型煤炭集团有较强的资产注入或整体上市动机，由此，重点上市公司也获得了快速外延扩张的机会，而外延式扩张带来的业绩增长将成为估值水平进一步提升的重要驱动力。

借鉴成熟市场煤炭股估值水平，我们认为下半年以溢价市场平均估值水平的30%作为煤炭股估值标准比较合理。

3季度末可能是下半年煤炭股投资的较佳时点..受业绩同比下滑影响，7~8月份股价与基本面走势可能再次出现背离受去年1季度和4季度煤炭价格较低影响，我们判断煤炭行业全年业绩分季度增速呈拉长的U型走势，上市公司业绩同比下降将集中出现在半年报和3季度财报中，因此尽管2~3季度用煤高峰可能使煤炭销量环比正增长，价格亦获得强支撑，但业绩压力可能使煤炭股股价与基本面趋势再次出现背离，而煤炭公司4季度业绩同比正增长是大概率事件，因此3季度末可能是下半年煤炭股投资的较佳时点。

资源税从价计征成必然，征收幅度将影响煤炭股相对估值从政府公开文件及官员表态来看，资源税改革方案年内推出应无悬念，我们测算从价5%计征假设下，行业净利润减少幅度在14%左右，而重点公司影响程度不一，中国神华[28.12 0.18%]所受冲击最小。

重点公司投资逻辑与盈利预测上述，我们对煤炭股下半年适用的估值标准和投资时点进行了分析，在此基础上，我们建议投资者从以下两条主线选择投资标的。

产能提升幅度大及盈利能力具有优势的公司具有更高的业绩弹性..中国神华：长期受益于国家能源体制改革，电煤价格市场化改革趋势不可逆转，神华是获益最大的公司之一；难以复制的煤电路港一体化战略对公司具有特殊重要的意义；2010年起，依赖自建矿井实现产能增长难以持续，2009年收购母公司资产可能性较大。

大同煤业[34.88 -2.43%]：通过自建矿井提供了最高的成长性，2008~2010年间原煤产量CGAR达到17.7%；坐拥大秦线起点，运力配置获保障，南方地区大量电厂采用大同产品作为设计煤种，需求相对稳定；下水煤价由去年508元/吨上调至550元/吨，升幅8.27%；同煤集团承诺2014年之前，以大同煤业作为旗下煤炭资产经营平台，2008年同煤集团煤炭产量1.23亿吨，集团产能几近5倍于上市公司，大同煤业是资产注入最确定空间也最大的公司之一。西山煤电[26.99 -1.78%]：静态估值偏高，但2010年兴县项目全面达产使其成长性尤为突出；公司主导产品主焦煤和肥煤是最为稀缺的资源；焦煤价格触底。

兰花科创[34.87 -2.62%]：公司生产优质无烟煤，无烟煤供给相对集中而下游客户多元化，使公司获得较强的溢价能力；亚美大宁煤矿股权问题一旦解决，公司将成长为千万吨级大型煤炭企业。

关注资产注入进展及对公司业绩的实质性影响

尽管我们无法把握煤炭企业资产注入和整体上市的具体进程，但逻辑上讲，大部分煤炭企业在2015年之前都将解决同业竞争和关联交易问题，实现煤炭资产的单一主体经营；几乎所有煤炭集团都身负沉重的社会负担，因此整体上市一步到位的客观条件并不具备，但即使考虑均衡的资产注入进度假设，煤炭公司因此获得的规模扩张和业绩增长也值得期待。

考虑到集团所承担的社会负担，注入资产的盈利能力和作价方式尤其值得关注，神华、中煤、潞安和山西焦煤集团因相对较轻的人员和社会负担，集团资产质量显得更有吸引力；而从集团资产规模来看，大同煤业和西山煤电的资产注入空间更大。

综上，我们建议投资者重点关注动力煤龙头中国神华、大同煤业，炼焦煤龙头西山煤电和盈利能力较强、估值相对偏低的无烟煤公司兰花科创。



该贴内容于 [2009-06-19 18:29:28] 最后编辑

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