主题：IPO开闸 高承销能力券商新增收入渠道

　6月19日，IPO重启首单“花落”桂林三金，至此，暂停9个月后的IPO闸门正式开启。毫无疑问，IPO重启给券商业绩的提升带来了一定的想象空间，尤其是作为券商营业收入“三驾马车”之一的承销业务，对券商业绩助推作用明显。

　　据统计，新股发行有望在今年为券商提供50亿元—70亿元的承销收入。目前，包括中金公司、海通证券、东方证券等在内的21家券商，揽下了首批已过会待发行的33家公司主承销业务，其中海通证券承揽2家。中信证券尽管没有出现在前述33家过会企业的主承销商名单中，但已拥有国开行、农业银行、南方电网、山西证券等大盘股IPO项目储备。

　　本期价值选股，我们从两方面入手：

　　一、新股发行改革给予承销商更大的自主权，资金雄厚、销售能力强的领先券商将占据先机。我们对承销能力较强的上市券商进行了筛选，2008年证券承销业务净收入须超过8000万元。比如中信证券2008年证券承销业务净收入以71.83亿元排名第一，承销能力最强。

　　二、券商的承销、直投和投资均将受益于IPO提速，进而，参股券商的上市公司也将会从中受益。我们对参股券商的股票进行提炼，所选股票的最初投资券商成本均超过4.5亿元。持有券商股权数量较大的公司未来从行情中获取的收益会更多，大众交通、雅戈尔、中粮地产是典型的代表。

　　中信证券2008年证券承销业务净收入178283.92万元

　　中信证券（600030)

　　券商概念、基金重仓概念、大盘概念、高价概念、沪深300概念、公募增发概念、定向增发概念、参股金融概念、中证100概念、股权激励概念。

　　首家IPO券商：是中国证监会核准的第一批综合类证券公司之一，2004年10月成为首批创新试点券商，同时也是第一批获监管机构批准设立境外机构的券商，具有企业年金基金投资管理人资格，2006年3月，公司获得从事短期融资券承销业务资格，成为第一批获得该项资格金融机构中的唯一一家证券公司；截至2008年中期末，公司总资产2333.44亿元，比上年末增长23.04%，成为国内资本规模最大的证券公司，领先优势进一步加大。

　　经纪业务：经纪业务积极推动营业部由单一代理职能向代理和销售双重职能转变，取得了良好的成效，2008年，公司经纪业务合并实现代理股票基金交易量46066亿元，合并市场份额8.56%，证券经纪业务实现手续费及佣金收入801540.2万元。

　　承销业务：2008年，公司共完成4家IPO主承销，其中中国铁建是2008年A股和H股市场融资规模最大的IPO项目，债券业务完成债券主承销项目28个，融资总额765亿元，市场份额12.15%，资产证券化业务完成项目规模约178亿元，市场份额66%。

　　资产管理业务：2008年控股的两家基金公司合并管理资产规模达到2,300亿元，其中，华夏基金是唯一一家资产管理规模超过2000亿元的公司，基金管理费收入282813.48万元；2009年一季度基金管理费收入58605.14万元，同比减少33.42%，主要系基金管理规模下降所致。

　　进入中国一流券商行列：从出资控股中信万通证券80.05%的股权，到出资21.9亿元联合中国建银投资重组华夏证券，再到出资7.81亿元收购中信金通证券全部股份，并收购华夏基金100%股权，2009年1月华夏将吸收合并中信基金，中信基金注销，华夏管理基金数将达23只，市场份额将达到10.21%，进一步巩固其国内基金公司第一的地位。


　　瑞银证券：

　　将目标价从34.5元小幅上调至37.6元。我们的目标价基于三阶段贴现现金流估值法，其中权益成本设为11.1%、永续增长率为5%，长期净资产平均收益率为17%。

　　安信证券：

　　经纪业务占比提高的主要原因就在于目前只有经纪业务得到了恢复，其他各项业务尚未恢复至公司的潜力水平，经纪业务收入占比向均值水平的回归是一个必然。维持对公司买入-A的投资评级和35元的目标价。

　　国泰君安：

　　公司将最大限度的受益于证券市场的规模扩张和结构优化、以及行业管制放松和创新加速；目前的股价尚未反映今年以来1800亿元日均交易额对应的业绩预期；2季度环比快速增长可期，1季度业绩低于预期的负面影响也逐步消化。随着市场趋势继续向好以及交易持续活跃，公司作为市场加速器的潜能也将逐步激发出来。

　　兴业证券：

　　在2009年、2010年和2011年日均成交额1110亿、1230亿和1400亿的假设基础上，预计公司2009年、2010年和2011年每股收益分别为0.92元、1.07元和1.27元，合理估值24.08-28.58元，维持“推荐”。


　　国金证券（600109）

　　券商概念、高价概念、成渝特区概念、沪深300概念、送转概念、注资承诺概念、参股金融概念。

　　券商概念：公司将以全部资产与负债和增发新股方式置换国金证券合计51.76%的股权从而获得国金证券控股权，并在股改完成后通过公司整体收购或吸收合并国金证券的方式实现整体上市，在方案通过后，公司将从原有的城建业务中彻底退出，并引入证券投资业务，从而实现主营业务的战略转型。

　　金融期货概念：控股子公司国金期货有限责任公司注册资本为5000万元，其中公司出资额7640万元，出资比例95.5％；2008年，国金期货全年成交金额812亿元，较上年增长76.14%，2008年末客户权益较上年增长60%，2008年国金期货营业收入2151.71万元，利润总额96.46万元。

　　海通证券：

　　从绝对估值法倒推出公司高增长期合理的相对估值分别约为30倍PE和4倍PB，过渡期合理估值分别约为20倍PE和3倍PB；我们预计2009年公司EPS为1.02元，BVPS为4.73元（以上是除权前数据），合理估值为32.35元，给予“中性”评级；并对A股日均成交量和公司经纪市场份额、自营收益率和股票投资进行了敏感性测试。

　　中信建投：

　　2009年由于成交量放大，股指上扬，创业板推出以及券商控制费用等因素，维持对证券业的增持评级。但由于公司估值过高，给予国金证券“中性”评级。

　　国泰君安：

　　仍维持对交易额/上证点位为1200/2200的基本假设，在此基础上继续维持对公司2009-2010年EPS0.91元、1.05元的业绩预期，对应于同比增速为-40%和15%。1600/2400、2000/2600的乐观预期对应EPS分别为1.12和1.34元，维持“中性”评级。为反映市场对业绩的乐观预期，将目标价提升至40元，对应于2000/2600基本假设30倍PE。


　　海通证券（600837）

　　海通证券2008年证券承销业务净收入16835.54万元

　　券商概念、大盘概念、中价概念、沪深300概念、参股金融概念、中证100概念。

　　综合性创新试点券商：公司为国内证券行业中资本规模最大的综合性证券公司之一，已收购黄海期货公司并更名为海富期货经纪有限公司。经中国证券业协会评审通过，成为创新试点券商，借壳都市股份上市后引入了中信集团、平安、太保等战略投资者，优化了股东结构。

　　经纪业务：2008年，公司实现总交易量3.33万亿元，市场占有率4.6%，市场排名由第5上升至第3；其中股票、基金交易量2.32万亿元，市场占有率4.31%，排名第4，较期初上升0.7个百分点。权证交易量6648.80亿元，市场占有率4.79％，市场排名第五。

　　证券承销业务：2008年，公司承销与并购业务均取得了较好的成绩。公司2008年共完成11个股票主承销项目，主承销金额70亿元。其中上海电气IPO堪称H股回归A股的经典案例。

　　融资融券预期:《证券公司业务范围审批暂行规定》2008年12月1日起正式实施，这意味着监管部门受理融资融券业务申请的正式开闸，目前，经纪业务仍是证券公司主要利润来源之一，为投资者提供融资融券。

　　东方证券：

　　2009年良好的开局为证券行业业绩增长奠定了较好的基础，作为直接受益者之一，海通证券2009年经营业绩也将受益于市场转暖后主要业务驱动指标的超预期提升。此外，我们看好公司长期发展前景，随着行业创新业务开闸、公司综合金融平台逐步构建以及上海国际金融中心建设进程的推进，公司资金使用效率将逐步提升，资金优势向盈利能力转化的实力将不断增强，公司估值19.2元/股，维持“增持”评级。

　　中信建投：

　　未来估值还有提升空间，但这取决于其在上海金融资产整合中所扮演的角色。我们判断，海通在上海国有金融资产，特别是证券等领域的整合中具有一定的优势。将2009年日均成交量的假设调整为1200亿元，预期2009年EPS为0.4元，基本与去年持平。维持对公司的“增持”评级。

　　光大证券：

　　由于收购的具体细节尚未披露，暂时难以就事件影响作出准确的盈利预测 ，但会密切跟踪事件的后续进展。维持对海通“增持”评级，提醒投资者积极关注。

　　东海证券：

　　公司目前市净率PB为2.87倍，从长期看估值基本处于合理区间，公司的未来股东价值取决于公司巨额货币资金的运用与投向情况。维持对海通证券“长期中性”的评级，短期来看，随着股指在流动性作用下不断上涨，交易额的回升，券商股业绩在改善，公司短期股价有进一步向上的可能。


　　东北证券（000686）

　　东北证券2008年证券承销业务净收入8182.6万元

　　券商概念、高价概念、沪深300概念。

　　综合类券商：公司有48家证券营业部（其中有3家处于筹建中），其中：长春市内15家，吉林省内（不含长春市）9家，吉林省外24家。

　　控股期货公司：渤海期货有限公司成立于1996年1月，注册资本为1亿元。公司持有其96%的股份。截止2008年12月31日，渤海期货总资产22339万元，净资产9607万元；2008年实现营业收入1795万元，净利润60.8万元。

　　国泰君安：

　　中性预期假设下，将东北证券2009-2011年的EPS修订为1.47元、1.74元和2.14元，业绩增速分别为108%、19%与22%。乐观来看，2009年EPS将达到1.86元。基于对业绩快速增长以及长期竞争力提升的预期，提升评级至“增持”评级，提升目标价至36元。

　　安信证券：

　　总体上更看好大券商，主要的原因是支撑小券商的经纪业务处于景气高点且小券商的估值较高。但在小券商中自营业务表现比较突出、估值相对较低的东北证券仍维持推荐，维持公司“增持”-A的投资评级，上调目标价至32元。

　　光大证券：

　　从中期看，宏观经济逐步复苏和更加强烈的通胀预期都会促进A股市场进一步走高，交易量也会更加活跃，券商的主要盈利驱动指标仍然值得看好。虽然IPO重启的预期，可能会引发市场短期的调整，但我们对3-6个月的市场依然坚定看好。建议投资者积极地关注配股价格，可参与东北证券的配股计划。

　　平安证券：

　　考虑到震荡行情中成交量的持续性、公司偏向经纪的业务结构，预计全年业绩增速将超越行业平均水平。以上个交易日收盘价计算的东北证券PE为30.40倍，低于行业平均，PB为5.19倍，预计融资后PB将降至3.23-3.60倍，目前行业平均PB4.3倍。维持“推荐”评级。


　　宏源证券（000562）

　　宏源证券2008年证券承销业务净收入8793.45万元

　　券商概念、深成40概念、中价概念、沪深300概念、参股金融概念、中证100概念。

　　大股东实力：公司大股东是中国建银投资，而中国建银投资是汇金公司全资子公司，因此实际控制人汇金公司。汇金公司目前控股了银河证券、申银万国证券、参股国泰君安证券。

　　经纪业务：2008年市场占有率突破1.16%，与2007年的1.10%相比进一步提高；客户资产总额达到1600亿元，托管资产排名与2007年的26名相比，前进十余名，取得明显提升。

　　投资银行业务：2008年在A股市场筹资额与2007年相比锐减的情况下，公司投资银行业务仍然取得了较大进展,市场排名和业务收入都有了明显提升。

　　参股期货：公司与北京市大地科技实业总公司、北京市京威世纪建筑大厦有限公司签署《关于华煜期货经纪有限公司之股权转让协议》，以4325万元收购华煜期货，受让华煜期货100%的股权，并将其注册资本增资至1亿元。

　　东方证券：

　　将公司2009年预测EPS由0.38元提升至0.45元（主要原因在于调整了自营业务收入预测及佣金率水平）。目前16.72元的股价对应2009年37.4倍PE，4.2倍PB，在行业内处于偏高水平，维持“中性”评级。

　　长江证券：

　　截至目前，4月份日均交易量高于去年5月份1500亿的次高点，全年交易量和券商业绩增长已属大概率事件。公司市场份额较2008年上升较快、佣金水平下降幅度相对较小，提升了经纪业务价值含量；同时，公司一季度自营业务获利不菲，为全年业绩超预期增长奠定了良好的基础；一季度承销业务还实现收入贡献0.12亿元，实属难得。根据公司目前的营业支出水平，预计2009年EPS0.55元，业绩增长幅度较大，因此由中性评级上调至“谨慎推荐”评级。

　　国泰君安：

　　目前的估值水平分别对应于我们的中性业绩预期约30倍PE、乐观业绩预期22倍PE，已部分反映乐观预期，维持中性评级。公司对经纪和自营弹性最大，未来在市场活跃度提升、重心继续上移的驱动下，公司的经纪和投资业务表现将可能继续超越预期，从而给公司带来交易性机会。




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