主题：电信行业：3G静待发芽开花 关注三大行业龙头(名单)



　　本报告导读：

　　竞争加剧的电信行业面临收入和利润双降，3G将为行业注入新的活力并成为新的利润增长点。产业链的成熟及规模决定WCDMA将是年内最为期待的3G制式。

　　投资要点：

　　行业竞争加剧导致收入增长乏力：受到行业价格竞争的影响，3大运营商的价格弹性在2009Q1全部为负。行业收入增速2009年1~4月份分别为5.7％，-2.0％，1.7％，2.9％。未来FMC降低OPEX支出及3G提升数据业务的驱动将成为新的行业利润增长点。

　　 WCDMA和CDMA2000产业链差距在扩大：2009Q1GSM产业链份额为89％，CDMA2000为10.2％；在3G市场中，WCDMA的3G市场份额为75％，CDMA2000为25％；WCDMA和CDMA2000的差距不断扩大。

　　 联通WCDMA用户增速在2010年有可能提高：iPhone登陆中国将带动中国的3G智能手机进入深度定制的竞争阶段。iPhone水货手机渠道的畅通也许可让中国联通（600050）借力不用终端补贴的商业模式；如果MNP政策在2010年正式推出有可能提高WCDM用户增速；

　　 投资建议：

　　 中国电信（0728）“谨慎增持”：中国电信（0728）强大的固网基础将是未来FMC优势最明显的公司，其6000万的小灵通客户转网带来手机补贴压力及拉低整体ARPU是未来潜在风险，而CDMA2000不断萎缩的产业链也为长期发展带来不确定性，预计2009~2011 年盈利为0.20、0.22、0.24元人民币，给出6个月目标价3.95港元，维持“谨慎增持”评级。

　　 中国联通（600050）“中性”：中国联通（600050）受益于WCDMA产业链的成熟、3G套餐提升3G资费的策略， WCDMA网络有望在2010年底实现EBITDA MARGIN转正，如果MNP政策明年推出，这一时间点可能会提前。考虑到下半年折旧压力的逐渐释放，我们预计年内WCDMA网络会拖累移动网络的盈利质量。中国联通（600050）2009~2011年的EPS分别为0.22，0.213，0.244元，我们维持6个月目标价为6.13元及中性评级不变。

　　 中国移动（0941）“中性”：中国移动（0941）借助强大的2G存量客户及现金流的积累，在竞争加剧的3G初期可用资金优势弥补产业链的短板，其TD产品初期定位于数据卡、上网本、TD无线固话是产业链发展初期躲避终端不成熟的良策。中国移动（0941）2009~2011年的EPS分别为5.87，6.02，6.22元人民币，我们维持年内82港元的目标价，评级由“谨慎增持”下调为“中性”以反映中国移动（0941）TD产业链发展初期的弱势。

1.行业回顾和2009年基本观点

　　1.1.2009年移动用户增速依旧处于高速发展阶段

　　截止到2009Q1中国的移动渗透率为50.7％，同比增速为21.9％，同期的全球移动渗透率为61.8％，增速为16.8％。中国的电信行业依然处于渗透率为10％~60％的高速发展轨道并无偏离；2004~2007期间全球的移动用户增速一直高于中国的移动用户增速，而从2008年开始由于受到金融危机的影响及全球移动用户增速的放缓，中国的移动用户增速首次超过全球增速并将这一差距在2009Q1扩大到5.1个百分点，我们预计这一趋势随着经济的逐渐回暖以及3G网络的逐步建成商用而得到延续。

　　1.2.行业收入增速乏力，FMC及3G将成为新的利润增长点

　　三大运营商价格弹性2009Q1都为负数

　　重组后竞争加剧，以低端客户为主的新增客户的特性导致3大运营商的APRU在2009Q1出现大幅度下滑，进而导致行业收入增速乏力，2009年1~4月的行业收入增速分别为5.7％，-2.0％，1.7％，2.9％。我们预测随着9月1日中国联通（600050）启动WCDMA网络的正式商用，对存量2G用户的竞争将进一步升级，伴随而来的将是更为激烈的用户争夺，使用价格战将不可避免，3大运营商的价格弹性在2009Q1已经全部为负，预计这一趋势年内并无好转迹象，中国联通（600050）的价格弹性有可能随着9月的WCDMA的正式商用扭转为正。

　　FMC将降低OPEX支出

　　重组完成后全业务运营及FMC的发展前景将为行业利润下滑起到缓冲作用；在完成了业务融合之后，采用终端融合方式的FMC将极大地促进固定移动替代FMS（移动对固定的替代），增强用户粘性，甚至抢夺移动用户，最有FMC优势的中国电信有望通过降低OPEX支出提升利润增长。

　　3G数据业务是未来提升行业利润的重要看点

　　由价格战导致的语音资费价格下降空间狭小，未来提升行业收入的增长点将在数据业务，3G将为行业带来新的收入增长动力。未来3G业务将提供丰富多彩的数据业务，业务类型将大大超过现有的2G及2.5G/2.75G的数据业务。中国电信行业的增值业务收入比重（包含短信）还较低，2008年中国移动（0941），中国联通（600050），中国电信（0728）的增值业务占移动业务收入比例分别为：27.5％，25.2％，27.4％。相比NTT Docomo 44％占比及AT&T的22％占比还有很高的提升空间。

1.行业回顾和2009年基本观点

　　1.1.2009年移动用户增速依旧处于高速发展阶段

　　截止到2009Q1中国的移动渗透率为50.7％，同比增速为21.9％，同期的全球移动渗透率为61.8％，增速为16.8％。中国的电信行业依然处于渗透率为10％~60％的高速发展轨道并无偏离；2004~2007期间全球的移动用户增速一直高于中国的移动用户增速，而从2008年开始由于受到金融危机的影响及全球移动用户增速的放缓，中国的移动用户增速首次超过全球增速并将这一差距在2009Q1扩大到5.1个百分点，我们预计这一趋势随着经济的逐渐回暖以及3G网络的逐步建成商用而得到延续。

　　1.2.行业收入增速乏力，FMC及3G将成为新的利润增长点

　　三大运营商价格弹性2009Q1都为负数

　　重组后竞争加剧，以低端客户为主的新增客户的特性导致3大运营商的APRU在2009Q1出现大幅度下滑，进而导致行业收入增速乏力，2009年1~4月的行业收入增速分别为5.7％，-2.0％，1.7％，2.9％。我们预测随着9月1日中国联通（600050）启动WCDMA网络的正式商用，对存量2G用户的竞争将进一步升级，伴随而来的将是更为激烈的用户争夺，使用价格战将不可避免，3大运营商的价格弹性在2009Q1已经全部为负，预计这一趋势年内并无好转迹象，中国联通（600050）的价格弹性有可能随着9月的WCDMA的正式商用扭转为正。

　　FMC将降低OPEX支出

　　重组完成后全业务运营及FMC的发展前景将为行业利润下滑起到缓冲作用；在完成了业务融合之后，采用终端融合方式的FMC将极大地促进固定移动替代FMS（移动对固定的替代），增强用户粘性，甚至抢夺移动用户，最有FMC优势的中国电信有望通过降低OPEX支出提升利润增长。

　　3G数据业务是未来提升行业利润的重要看点

　　由价格战导致的语音资费价格下降空间狭小，未来提升行业收入的增长点将在数据业务，3G将为行业带来新的收入增长动力。未来3G业务将提供丰富多彩的数据业务，业务类型将大大超过现有的2G及2.5G/2.75G的数据业务。中国电信行业的增值业务收入比重（包含短信）还较低，2008年中国移动（0941），中国联通（600050），中国电信（0728）的增值业务占移动业务收入比例分别为：27.5％，25.2％，27.4％。相比NTT Docomo 44％占比及AT&T的22％占比还有很高的提升空间。

3.中国联通（600050）的WCDMA用户增速2010年有可能提高

　　3.1.iPhone登陆中国将为智能终端市场带来活力

　　iPhone的出现改变智能手机市场

　　作为目前最受瞩目的手机终端iPhone从2007年6月29日上市以来，突破百万销量仅用了74天，随着2008年7月11日iPhone 3G在全球的上市销量更是得到爆发性的增长， 2008Q3期间iPhone的销量达到689万部，同比增幅达到了515.9％，截止到目前全球的累计销售量已经达到了2000万；iPhone 3G的上市还迅速改变了智能手机市场格局， 2008Q1期间iPhone在智能手机市场的份额只有11％，随着iPhone 3G的上市，在2001年1月至8月期间iPhone在智能手机市场的份额上升到了17％；截止到2008年10月排名美国前4名的智能手机分别是：

　　（1）Apple iPhone 3G

　　（2）RIM Blackberry Curve

　　（3）RIM Blackberry Pearl

　　（4）Palm Centro

　　iPhone已获取在中国的市场准入资格

　　苹果iPhone手机已于5月7日通过了国家无线电发射设备入网型号核准，获得了5年有效期的市场准入资格。

　　iPhone将带动中国的3G智能手机进入深度定制的竞争阶段

　　2008中国的手机市场销售随着电信重组及金融危机的影响增速快速下降，2008年维持了1.6亿的销售规模，增速仅为8.3％。同期智能手机销量增速为37.8％，智能手机的销售占比为22％，未来3G业务将极大推动智能手机的销售，作为行业的智能手机的领先者，iPhone将为中国的智能手机市场增加活力。但是对于iPhone的商业模式的不认同，中国移动（0941）和中国联通（600050）最近已纷纷表示要推出自己的定制手机Ophone及Uphone，并且推出相关的业务平台，对手机操作系统的掌控将为未来网络融合下的网络手机提前做好准备。

　　水货手机的畅销渠道或许改变苹果高价终端补贴的商业模式

　　我们调研目前中国市场现存的水货iPhone约有300万台，而销售渠道的畅通使得运营商或许可借力渠道优势弥补苹果要求的iPhone高价终端补贴的商业模式。

　　3.2.MNP导致主导运营商用户流失的作用一般1年内完成

　　4月28日海南通信管理局公布海南移动用户号码携带试点工作正式启动

　　这次携号转网将分别在海南和天津展开单向和双向号码携带实验，试验转网的条件体现了政府主管部门发展3G中的TD-SCDMA制式，限制中国移动2G继续扩大市场份额的主导思想，由于正式启动需要试验效果及具体的操作细则，我们预计年内在全国范围内启动号码携带是小概率事件。

　　MNP政策的正式推出短期内将提高WCDMA用户增速

　　号码携带对弱势运营商的扶持作用在1年内基本完成。从韩国2004年及日本2006年的MNP实施效果来分析，一般1年后MNP导致主导运营商的用户净流失的作用基本完成，市场重新处于动态平衡状态。韩国的SKT从2004年到2007年的用流失占比为同期韩国全部新增移动用户的16.1％；日本KDDI的MNP净流入用户占KDDI新增用户比例从2006Q3的48.3％下滑到2007Q4的14.8％后市场基本处于新的动态平衡

4.投资建议

　　我们对三家运营商投资评级分别为：中国电信（0728）“谨慎增持”，中国联通（600050）“中性”，中国移动（0941）“中性”。

　　4.1.中国电信（0728）-谨慎增持

　　中国电信（0728）强大的固网基础将是未来FMC优势最明显的公司，公司未来将借助于业务捆绑与终端融合降低OPEX支出，实现利润的提升，但是其6000万的小灵通客户转网带来手机补贴压力及拉低整体ARPU是未来让我们担心的问题，而CDMA2000在全球不断萎缩的产业链也为公司的长期发展带来风险。

　　中国电信（0728）用户增长态势良好

　　中国电信（0728）09年前4个月月均净增170万CDMA2000用户，市场份额从200810月的4.7％增加到200904月的5.3％。相比中国联通（600050）的月均净增137万GSM用户用户增长的幅度和规模更加稳定。中国电信（0728）计划2009年新增CDMA2000用户3000万户，按照目前的用户增长未来月均净增用户要达到290万户才可完成业务发展目标。固网用户平均每月流失156万户，由于的6000万小灵通客户群在2011年的清频转网压力，我们预计固网流失用户应该有大部分留在CDMA网内。

　　宽带用户前4月月均净增81万，宽带市场份额为58.9％，相比1月份的59.2％略下降0.3个百分点。

　　估值

　　中国电信（0728）2009Q1的EBITDA margin为43.6％，相比2008年的46.5％降低了2.9个百分点。净利润率由2008年的10.8％下滑到2009Q1的9.2％，下降1.6个百分点。由于中国电信（0728）2009 年EBITDA 将由负转正，2010 年则实现利润转正，我们预计2009~2011 年盈利预测为0.20、0.22、0.24元人民币，6月12日中国电信（0728）收盘价为3.79港元，对应2009~2011PE为19倍，17倍，15倍。我们给预6个月目标价3.95港元，对应2009~2011PE为20倍，18倍，16倍，维持“谨慎增持”评级。

　　4.2.中国联通（600050）-中性

　　中国联通（600050）受益于WCDMA产业链的成熟，3G套餐提升3G资费进入上升通道的策略，有望在2010年底实现WCDMA网络的EBITDA MARGIN转正，如果号码可携政策明年推出，这一时间点可能会提前，短期内的风险可能在于WCDMA网络质量影响放号速度，2009年庞大的资本开支为折旧带来后续压力，经济恢复期间的宽带ARPU还未有好转迹象。

　　移动业务收入占比在稳定上升

　　1季度联通营业收入为388.5亿，其中移动网和固网的收入占比分别为44.5％和54.9％。移动业务收入对公司的整体业务收入比重在增加。

　　1季度OPEX率略增，其中折旧率和SG&A费用率略增，财务费用率有明显下降

　　中国联通（600050）的1季报的营业成本占营业收入比例为63.8％，比2008年的63.3％略微增加0.5个百分点，折旧摊销占比为30.6％，比08年的31％下降0.4个百分点，SG&A上升0.6个百分点，财务费用率下降1个百分点，净利润率增加0.8个百分点。EBITDA margin为43.2％，比2008年的44.1％略降0.9个百分点。

　　GSM和宽带APRU双降

　　GSM业务的ARPU为41.3，相比2008年的42.3下降2.4％。1季度宽带APRU为61.2比2008年的65.2下降6.1％。

　　估值

　　考虑到下半年折旧压力的逐渐释放，我们预计年内WCDMA网络会拖累移动网络的盈利质量，维持中国联通（600050）2009~2011年的EPS分别为0.22，0.213，0.244元，考虑到目前A股溢价H股164％，联通6月12日收盘价6.32元，对应2009~2011年31倍、24倍、20倍PE，我们维持6个月目标价为6.13元，对应2009~2011年27倍、28倍、24倍PE。

　　4.3.中国移动（0941）-中性

　　中国移动（0941）借助强大的2G存量客户及现金流的积累，在竞争加剧的3G初期可用资金优势弥补产业链的短板，其TD产品初期定位于数据卡、上网本、TD无线固话是产业链发展初期躲避终端不成熟的良策，短期内中国移动（0941）的TD-SCDMA将在国内受到WCDMA和CDMA2000的挤压生存空间受限，但是作为民族品牌的3G制式，我们认为未来中国在全球经济中的重要地位将为TD在全球的拓展带来想象空间。

　　用户发展及APRU

　　中国移动（0941）2009Q1净增用户1990万户，增速为-12.7％，由于2008Q1中国移动的单季度客户为2005年以来的最高值，我们认为环比增速更能准确反映中国移动用户增速下降的情况，2009Q1用户环比下滑5.8％，相比2008Q4的环比下滑1.9％用户下滑并无好转迹象。

　　财务指标分析

　　中国移动（0941）2009Q1营运收入同比增速为8.9％，EBITDA margin为52.7％，同比下降0.8个百分点。净利润率为24.9％，同比下降0.9个百分点。价格弹性由2008Q4的0.21下滑为-0.14，由于价格竞争的压力，中国移动（0941）在2008年12月份已经开始下调GPRS数据业务资费，并提出资费持续减负服务，并表示2009年资费总体水平比2008年底资费降幅不低于10％，我们预计年底前价格弹性难有好转，将持续为负。

　　估值

　　中国移动（0941）2009~2011年的EPS分别为5.87，6.02，6.22元人民币，移动6月12日收盘价81.5港元，对应2009~2011年13.8倍、13.5倍、13.1倍PE，我们维持年内82港元的目标价，评级由“谨慎增持”下调为“中性”以反映中国移动TD产业链发展初期的弱势，对应2009~2011年13.9倍、13.6倍、13.1倍PE。



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中国联通（600050）2009~2011年的EPS分别为0.22，0.213，0.244元，我们维持6个月目标价为6.13元及中性评级不变。这个也太保守了吧

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