主题：交通银行 600328 基本面集锦

本行始建于1908年，具有百年历史，是我国历史最为悠久的银行之一。1958年以后，本行的内地业务分别被并入当地的人民银行和中国人民建设银行（系建设银行的前身），香港分行继续营业。1986年，国务院决定重新组建交通银行，本行于1987年3月30日在国家工商局注册登记成立，成为我国第一家全国性股份制商业银行。本行设立时实行总分行两级法人体制，即总行与分支行均为独立法人，本行的股东分别持有总行及分支行的股份；1994年，本行由原来的总、分支行两级法人体制统一为单一法人体制，原持有本行分支行股份的股东将其所持有的股份折股，统一转为持有本行的股份。在完成了财务重组和引进境外战略投资者后，本行于2005年6月成功在香港联交所主板挂牌上市，成为中国第一家登陆国际资本市场的商业银行。

吸收公众存款；发放短期、中期和长期贷款；办理国内外结算；办理票据承兑与贴现；发行金融债券；代理发行、代理兑付、承销政府债券；买卖政府债券、金融债券；从事同业拆借；买卖、代理买卖外汇；从事银行卡业务；提供信用证服务及担保；代理收付款项业务；提供保管箱服务；经营结汇、售汇业务；经国务院银行业监督管理机构批准的其他业务。

交通银行的优势主要体现在网点、员工技能、信息平台和与汇丰的合作上，这些优势使其成为最为灵活的大型银行，而且是竞争力上没有明显短板的银行。交通银行现有网点布局和数量最为经济合理；在大型银行中员工的平均学历最高，平均年龄最低；现在与汇丰的战略合作较为顺利；再加上其先进的信息平台，使交通银行比其他大型银行更具灵活性。
　　由于交通银行的灵活性，未来能较好地应对银行业转型，并实现营业收入的持续快速增长的关键。交通银行未来其利差不会缩小，净利息收入快速增长的势头还将持续，同时中间业务收入高速增长，营业收入将保持较快的增长。
　　交通银行是唯一市场份额上升的大型银行，其增长和市场份额的上升来自于经营效率的提高。交通银行的收入增长主要是通过提高网点和人员的效率实现的，这种低成本的扩张方式使利润增长明显高于收入增长，而且交通银行未来通过进一步提高效率来实现规模和收入增长的空间还很大。
　　未来5年交通银行的净利润将保持高增长。有效的业务转型带来利差的扩大和中间业务收入的高增长，这抵消了信贷增长放慢的影响；而效率的提高带来费用收入比的下降，使拨备前利润增长高于营业收入；拨备支出压力和所得税率的明显下降，使其净利润增长进一步大幅高于拨备前利润。
　　交通银行成长性处于中上，资产盈利能力几乎是最优秀的。交通银行的营业收入增长要高于工商银行( 5.53,0.14,2.60%)和中国银行( 5.76,0.17,3.04%)，而略低于中型银行。交通银行的总资产盈利能力几乎是A股银行中最好的，中等水平的净资产收益率是由近期股权融资规模较大、相应较低的财务杠杆倍数带来的。
　　交通银行未来有很大可能收购其他金融机构。交通银行A股发行后高达10%以上核心资本充足率，使其有较强的收购能力和动力。如果成功收购其他金融机构，交通银行营业收入增长和净资产收益率将有明显的上升，利润增速也会超过预期。
　　我们对交通银行的目标价格为11.60元，建议投资者积极申购。我们使用相对估值法对交通银行进行估值，估值区间为10.73-12.12元，我们再用EVA和DDM两种模型对交通银行进行估值，估值区间为10.70元到12.43元，我们认为交通银行6个月目标价为11.60元，与申购价上限7.9元比有46.8%的空间，建议投资者积极申购。
　　1.交通银行——最具灵活性的大型银行
　　1.1交通银行重建后的历史就是实现完全商业化经营的历史
　　2006年末，交通银行总资产额达17162.63亿元，净资产额达885.82亿元；以总资产计，交通银行是中国第五大商业银行。2006年7月，英国《银行家》杂志发布了2006年度全球1000家大银行排名，按一级资本排序，交通银行位列第65位。
　　交通银行始建于1908年，是我国历史最为悠久的银行之一，但1958年以后，
　　1.2交通银行的独特优势带来灵活性
　　1.2.1交通银行现有网点布局和数量最为经济合理
　　交通银行现有的网点布局和数量是最为经济合理的，2006年12月31日末，交通银行的网点数量为2674个，包括91家分行、2304家支行及232个其他网点，这些网点分布在全国143个城市，覆盖全国主要地区，特别是经济发达地区。交通银行超过50%的分支行网点位于长江三角洲、环渤海地区和珠江三角洲。2006年交通银行有71%的收入来自于这三个地区，有61%的贷款投向这三个地区。此外，交通银行还在香港、纽约、东京、新加坡等金融中心设有分行。
　
　　1.2.2交通银行有大型银行中最好的人力资源
　　对于一家人力密集型的大型金融机构来说，比分销网点更为重要的是其员工专业技能和知识结构。交通银行现在的员工专业技能和知识结构在所有大型银行中是较好的，我们用员工的学历和年龄结构这两项指标，对A股上市的工商银行、中国银行和交通银行进行对比。
　　学历上看，交通银行受过专科以上教育的员工比例为90.5%，比工商银行和中国银行分别要高15和10个百分点。
　　持比其他大型银行更强的灵活性，实现业务快速发展的重要保障。
　　1.2.3交通银行拥有先进的信息平台
　　交通银行已经建立了集业务处理、会计系统、客户信息管理及风险控制于一体的全行数据大集中、全功能的银行业务系统。
　　交通银行建成了以主机账务处理系统为核心，以业务交易处理系统为外挂的全行集中业务处理系统；建立了全行统一的管理信息系统；初步构建了在中国商业银行中处于领先水平的管理会计基本框架；建成了定价管理体系并已实现全行上线运行；建立了多种专项处理系统；推出了多渠道金融服务系统。这些项目的成功实施，使交通银行建立了适应现代商业银行管理要求的先进管理体系，完善了经济资本绩效考核方法，为风险管理和内部控制提供了可靠保障，为业务创新提供了持续动力，增强了交通银行的竞争实力。
　　1.2.3交通银行从与汇丰银行的合作中获得重要的技术与经验交通银行
　　2004年获得汇丰银行投资后，与汇丰银行于订立《信用卡业务合作协议》，成立了信用卡业务单元，之后交通银行发行了与汇丰银行联名的信用卡，2006年末发卡量已经达到194万张，取得了较好的成绩。
　　除信用卡外，交行与汇丰银行还签有《技术支持和协助协议》，汇丰银行在风险管理；公司治理；内部审计；财务记账、报告及控制；资产负债表管理；人力资源管理方面向交通银行提高技术支持和培训，重要内容有：
　　交通银行和汇丰构建了包括最高层面、领导层面和工作层面共三个层次的合作沟通机制，建立了分层次定期会议制度和议定事项责任跟踪制度；确定了三年业务合作战略规划及互派管理人员计划，重点合作领域主要包括产品创新、零售业务、在港业务、IT建设、风险管理和人力资源等领域。
　　
　　1.3交通银行是唯一市场份额上升的大型银行
　　历史的数据也证明了交通银行的灵活性，交通银行是唯一市场份额上升的大型银行。
　　交通银行贷款的增长要高于银行业平均水平，更要明显高于其他大型银行，在全部银行业的份额2005年末较2001年提高了1个百分点。
　　交通银行存款的增长优势要略弱于贷款的增速，仅略高于银行业增速，但仍要明显高于其他大型银行。
　　1.4交通银行的优势体现在银行业务转型和收入的持续快速增长
　　中国直接融资比重提高是必然趋势，目前A股市值的爆发式增长在一方面验证这一趋势。不过，股权融资对于银行信贷的替代作用有限，对银行信贷有直接冲击的是企业债市场的发展。
　　
　　1.5交通银行市场份额的上升来自于经营效率的提高
　　不仅交通银行营业网点数量是国内银行中最为稳定的，交通银行的员工数量也是上市银行中最为稳定的，员工人数2006年仅比2002年增长9%，年均仅为2%。在网点数量和员工人数稳定的情况下，交通银行的持续增长来自于效率的不断提高。
　　
　　1.6综合考虑资产规模，交通银行的利润增速处于较高水平
　　我们知道银行成长性与其资产规模有负相关，规模大的银行往往成长性要明显弱于规模较小的银行。因此，我们对利润增速与资产规模进行回归分析，分别采用两组数据，首先是各家银行拨备前利润的年复合年增长率与2006年末资产规模进行回归，这段时间内几家大型银行进行了财务重组，净利润增长不具可比性，因此选择拨备前利润进行对比，此外因为数据获得的原因，工商银行与兴业银行的复合增长率取的是2003-2006年，其他银行为2002-2006年。另一组数据是我们预测的各家银行2006-2010年的净利润复合年增长率与2006年资产规模的回归。这个回归方程的相关系数分别为0.699和0.635。
　
　　2.交通银行的盈利驱动分解与预测
　　我们已经分析了交通银行的业务优势和特点，下面我们将进一步对这些优势和特点对于收入、费用和利润的影响进行量化的深入分析。
　　2.1交通银行未来利差将有扩大的趋势
　　2.1.1交通银行现有的利差水平较高
　　交通银行的利差水平在A股上市银行中处于较高水平，在上市银行中要明显高于工商银行和中国银行，也要高于多数中型银行，仅仅略低于浦发银行。
　　交通银行的资金收益率与其相对其他大型银行较高的中小企业贷款有关，而较低的资金成本，主要得益于其较高比例的储蓄存款和活期存款，这一优势将给交行带来长期的低成本优势。
　　2.1.2交通银行资产结构的改善将进一步提高利差水平
　　逐渐提高的存贷比
　　我们对比A股上市银行的存贷比可以看出，交行的存贷比仅要高于工行和中行，要明显低于其他银行。工行和中行存贷比较低是因为财务重组，剥离了大量的不良贷款，而持有了很多专项票据，交通银行剥离的不良贷款比工行和中行少得多，因此不太具有可比性。交通银行2006年末的存贷比为65.5%，剔除贴现后的存贷比仅为57.8%，是明显偏低的，为了提高盈利资产收益率，交通银行将在未来逐步提高存贷比。历史数据也证明这一点，从自2004年以来，其存贷比有上升的趋势，我们判断未来5年内，交行存贷比将逐步提高到中性的水平，平均每年提高1.5个百分点左右，到2011年其存贷比达到71.4%。
　　
　　2.2交通银行存贷款规模增速还将略高于行业平均水平
　　正如我们前面分析的，交通银行的存贷款的市场份额是有所提高的，存贷款的增速要略高于行业平均的水平。我们认为这是由交通银行相对其他大型银行更强的灵活性和较低的市场份额带来的，我们认为这一状况还将在未来持续。因此我们预测，在未来5年交行的存贷款增长受规模进一步扩大和直接融资对信贷增长的影响，会逐渐放慢，但还会略高于行业平均水平。
　　我们判断到2011年左右，由于经济增长速度有可能低于目前10%左右的水平，在8%左右，此外由于直接融资的发展，信贷的增长将不再高于名义GDP的增长。假设未来通货膨胀率在2-3%左右，那么我们判断到2011年信贷年增长在10-11%左右，进而预测交通银行的存款增长将从2006年的16%下降到12%左右，贷款由于存贷比的不断提高，仍将保持15%左右的增长。
　　2.3中间业务收入持续高速增长，利润贡献增加
　　交通银行的中间业务收入占比在大型银行中是较低的，2006年其非利息收入比重要低于中国银行和招商银行，与工商银行和深发展相近，要高于浦发银行、民生银行和兴业银行。不过考虑到工商银行由于外汇敞口带来的交易损失，以手续费收入计算，交通银行的手续费收入比重是要明显低于其他大型银行和中型银行中的招商银行

　　2.6 2008年交通银行有效税率有望下降5个百分点
　　对比各家银行的有效税率，交通银行的有效税率在上市银行中处于较低的水平，2006年的有效税率为28.3%，与中国银行和民生银行接近，仅略高于兴业银行。
　　交通银行较低的有效税率主要是由于其得到员工工资全额抵税的政策，从其他银行的数据来看，获得这一政策的银行2006年的有效税率从以前的35-40%，下降到了27-31%，均下降了约8-9个百分点之多。
　　　　2.7交通银行未来利润快速增长，资产收益率明显提高
　　基于上面我们对交通银行各项盈利驱动的分析预测，我们对交通银行未来5年，2007-2011年的收入、利润及资产负债情况做出预测。我们已经把此次A股发行的影响考虑在内，我们假设发行价为了此次询价区间的上限7.90元。
　　根据我们预测，2007-2011年交通银行的净利润增长率达到38%，主要原因为：利差的扩大抵消了信贷增长放慢的影响，保持了净利息收入的较快增长；非利息收入的高速增长，使其营业净收入的增长将高于净利息收入3个百分点；而费用收入比的逐渐下降，使拨备前利润增长高于营业净收入增长近4个百分点；而拨备支出压力和所得税率的下降，使其净利润增长进一步高于拨备前利润增长9个百分点。
　　　　3.估值和投资建议
　　3.1交通银行相对估值区间为10.73-12.12元
　　在进行相对估值对比之前，我们先对几家上市银行的成长性和盈利性进行对比，交通银行的营业收入增长处于中等水平，营业收入增长要高于工商银行和中国银行的水平，而要低于中型银行的水平。利润增速也与收入增长的排名相似，要强于其他大型银行，而要弱于中型银行。
　　　　3.2绝对估值法也验证了相对估值的结论
　　对比了相对估值，我们再对交通银行进行绝对估值。因为银行经营的特殊性，一般较难使用DCF(现金流模型)进行估值。交通银行因股利支付率较平稳，可以适用DDM(股利贴现模型)估值，不过DDM(股利贴现模型)较不稳定，估值结果对永续增长期的假设十分敏感。
　　为克服上述缺点，我们将采用EVA模型对上市银行进行估值，该模型精确预测期在估值中比例要明显高于DDM，估值结果较为稳定。此外，该模型另一个优点是估值结果不受银行通过拨备计提调节等会计手段对利润的影响，因此估值更加可信。我们下面将主要用EVA估值方法对交通银行进行估值，同时也参考DDM的估值结果。
　　EVA模型估值
　　EVA是公司的资本收益和资本成本之间的差，只有在其资本收益超过为获取该收益所投入的资本的全部成本时才能为公司的股东带来价值。EVA的计算公式为：
　　EVA(经济增加值)=NOPAT(税后净经营利润)-Ke(股权成本)*IC(资本投入)；或：EVA(经济增加值)=[ROIC(资本投入回报率)-Ke(股权成本)]*IC(资本投入)；其中ROIC(资本投入回报率)=NOPAT(税后净经营利润)/IC(资本投入)，公司股权价值即为IC与所有EVA折现值总和。
　　要计算银行的NOPAT，要对净利润进一系列的调整，主要包括剔除非经营性损益，剔除当时递延税款增长，因为大部分递延税款难是回转的；将当期的拨备计提金额替换为真实信贷成本(为贷款真实损失额)。同样，在计算IC时，也需要将净资产进行调整，首先要加上拨备余额，再减去真实的信贷损失额，然后还要剔除转递延税款的余额。我们假设交通银行未来5年是高速增长期，高速增长期的NOPAT由交通银行的财务模型直接测算出来。5年之后交通银行进入过渡期，过渡期为15年，在过渡期交通银行的ROIC线性平滑下降，过渡期结束后ROIC=Ke，EVA也相应消失，交通银行进入永续增长期。在高速增长期，交通银行的股价波动与大盘相同，BETA值设为1，在永续增长期，交通银行的经营风险已经进一步下降，周期性有也有所下降，BETA值设为0.9，在过渡期内交通银行的BETA线性平滑下降。为了行文的简洁，我们把EVA的详细测算过程放在附表中，供投资者参考。
　　根据DDM模型，交通银行每股价值为11.54元，核心估值区间为10.95元到12.18元，与EVA模型估值区间相近。
　　综合EVA和DDM的估值结果，同时参考相对估值，我们对交通银行6个月的目标价格为11.60元，对应2007年和2008年的目标P/E为30.8倍和22.7倍，目标P/PPoP为17.4倍和14.2倍，2008年的目标P/E和P/PPoP与现在有银行估值水平相近，其PEG水平为0.87和0.89也在合理范围内。交通银行2007年和2008年目标P/B分别为4.5倍和3.9倍，显得略高，如果考虑到交行未来极有可能通过收购实现收入的超预期增长，及逐步提高的RoAE水平，其较高的P/B水平可以接受的。现在的7.90申购价上限具有较强的吸引力，建议投资者积极申购。



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