主题：银行业：中期投资策略 经济复苏和估值提升

　一、信贷稳定投放和经济向好趋势可持续


　　5 月新增贷款再次超预期。截至5 月末，今年新增贷款已达到5.84 万亿元，人民币贷款余额同比增长30.6%。同时存款增长仍在加速。我们认为，3-4 季度每月新增贷款量可能下降，但信贷投放仍将保持较快增长，预计09 年全年信贷投放将达到7-8 万亿元，增长速度将达到23%-26%之间。

　　1、宏观经济回暖的持续性逐渐明晰

　　汽车、地产类等耐用品消费是可持续性领先指标。通胀预期强化、库存投资上升的背景下，生产回升将更加迅猛。CPI 环比连续三个月为正，结合CPI 和工业的情况，可以说现在中国经济已经走出通缩。

　　2、信贷投放的可持续性逐渐明晰

　　宏观经济回暖的可持续性是大的环境和基础，而且由于存款持续快速增长，银行的存贷比整体较低，可贷资金仍然充裕。

　　其次，4 月份以来监管层加大了票据贴现资金流向的审查力度，票据贴现的投放量快速下降，已由3 月份的3691 亿大幅降至5 月份的862 亿元，但5 月份新增贷款量环比依然有所增加，新增一般性贷款依然强劲，从一般性贷款结构看，居民贷款，主要是住房按揭贷款和企业中长期贷款增长强劲。从信贷结构的规模和结构变化趋势也可以看出信贷增长的可持续性。当然，当月投放量3-4 季度可能出现下滑，但这也是正常的，即使下滑到月均2000 亿，全年投放量依然很大。

　　3、地方投资接过中央投资接力棒

　　中央项目投资减速，地方项目投资加速。1-5 月份中央项目投资4734 亿元，同比增长28.0%;地方项目投资48786 亿元，增长33.4%。

　　4、民间投资增速并不低，且在加速

　　今年内资企业投资迅猛。而且1-5 月份内资企业整体投资同比增长36.8%，高于1-4 月份的34.6%。分所有制看，今年以来，国有企业投资增速最高，但事实上，私营企业投资增速也很高，而且在加快。同比增速已由08 年底的16%大幅升至3 月份的31%。由民间投资的加快也可以看出信贷增长的可持续性。

　　5、银行业景气指数2 季度继续回升

　　根据央行公布的调查问卷，银行家宏观经济信心指数，贷款需求指数，银行业景气指数等各项指数全面向好。2 季度贷款需求景气指数上升，主要个人消费贷款需求指数比上季大幅提高。

　　二、利差已经或即将见底，之后可能逐步扩大

　　随着重定价基本结束，利差2-3 季度见底。目前同业及票据市场利率趋于稳定，社会投资需求的逐步回暖将提高银行贷款定价能力，存款重现活期化。经济活跃度的日渐提高增加实体经济的资金需求，降低存款增速，缓解银行体系内资金过剩的局面，同业、票据、信贷等各项资金利率将逐步回归常态。

　　同时，基于对经济周期的判断，以及利率市场化2-3 年内难有显著进展，我们判断银行利差在见底之后可能步入温和上行通道。事实上，少数银行，如浦发、民生于1 季度息差已经见底(关于利率市场化的进展判断我们将在第4 章具体分析)，招行2 季度也已见底。

　　1、经济活跃度的提高缓解银行体系资金过剩

　　由于在宽松货币政策初期，经济活跃度不高，存款增长迅猛，更多资金堆积在银行体系，造成银行体系资金过剩，银行资金运用压力较大，存贷比较低，大量资金配置在同业等低利率生息资产上，导致息差较低。

　　随着经济活跃度提高，居民和企业投资和消费意愿增强，存款增速下降，银行资金运用压力减小，存贷比提高，配置在高生息资产上的比重增加，定价能力提高，息差将扩大。

　　2、近期同业市场利率趋稳

　　银行间同业拆借利率及票据转贴现报价平均利率，4 月以来利率均有企稳趋势，目前仍在较低位徘徊。

　　3、社会信贷需求回升将提高上浮贷款占比

　　09 年1 季度上浮贷款占比已创05 年以来新低，继续大幅下降的可能性不大。事实上，从3 月环比数据看，利率上浮占比下降的速度已显著放缓。随着民间投资需求的回暖(在本文第一部分我们已论述了这一趋势)，银行定价能力可能重新回到上升通道。

　　4、存款重新步入活期化通道

　　随着投资需求的日渐活跃，09 年以来活期存款占比已重新出现缓步上升趋势。我们认为这种趋势仍能持续。发达国家的活期存款占比较低，从长期趋势来看，活期存款占必将呈下降趋势，但由于当前居民投资渠道仍非常有限，未来几年内这种状况得不到根本改变，居民更多地是通过股市、基金和理财产品做一些短期投资，对活期存款的需求较大，未来几年活期存款占比仍将和宏观经济、资本市场高度相关。

　　三、09-10 年资产质量稳定，并可能好于预期

　　09 年市场预期资产质量稳定，但实际情况仍可能好于预期，部分银行不良贷款仍可能实现双降。10 年资产质量有潜在风险，但在GDP9%以上的增长预期下，资产质量无大风险。

　　1、温和通胀预期下资产价格上升提升银行抵押品价值

　　我们认为房地产市场成交量的回升是可持续的。近期房价再次上涨。房地产和资源、资产价格的稳定或回升将提升银行贷款抵押品价值，稳定银行的资产质量，同时有利于加快银行不良贷款的清收。在06-07 年房地产等不动产升值期间，多数银行清收已核销不良贷款的速度确实有所加快。

　　2、企业经营和现金流状况好转提高偿债能力

　　08 年4 季度到今年1 季度，上市公司经营现金流大幅改善。这将在很大程度上提高企业的偿债能力。

　　3、新增信贷集中于中长期贷款，延缓资产质量风险释放

　　由于当前信贷投放高度集中于中长期企业贷款和住房按揭贷款，后者是优质的信贷资产，而前者即使在悲观的宏观经济预期假设下，也不会很快暴露风险。

　　四、09 年中间业务增长态势整体良好

　　从1 季报数据看，上市银行中间业务收入整体好于预期。从以下几个方面可以看出今年以来商业银行中间业务增长态势整体良好。

　　银行卡消费维持快速增长趋势。中国银联的统计数据显示，五一小长假期间我国民众的银行卡消费呈现快速升温的良好态势，银行卡境内跨行交易金额较去年同期增长46%，银行卡境外交易额同比增幅达到53.5%。今年以来社会零售总额的稳定增长也从一个侧面反映了银行卡消费的稳定增长。

　　今年以来商业银行理财产品发行数量整体呈上升态势，最近几个月份甚至超过了08 年同期水平。5 月理财产品发行数环比下降主要是由于 5 月下旬银监会下发《关于进一步规范商业银行个人理财业务报告管理有关问题的通知》，要求银行发售个人理财产品需提前10 天上报监管机构，造成理财产品发行短期内受影响;此外，5 月份两个小长假对理财产品的发行也造成了一定的影响。

　　五、稳定成长性行业，经济复苏周期应转向PE 估值

　　金融危机的发生使国家意识到金融体系稳定的极端重要性，我们认为在这种背景下，利率市场化的步伐推进会更加谨慎，而银保合作等多元化经营的推进拓宽银行业发展空间，政策面会向有利于银行的方向发展。

　　我们预计银行业未来2-3 年将保持相对稳定的盈利增速，在经济复苏周期，银行盈利可能持续超预期，估值方式应再次转向PE。

　　1、多元化经营审慎推进,有利于银行长期发展

　　近期银保合作和消费金融公司开设上获得政策突破，这将有利于拓宽商业银行的盈利渠道，特别是银行获准参股保险，对银行形成长期利好。当然，受次贷危机影响，相信管理层在推进综合化经营问题上会更加谨慎，推进速度不会很快。

　　2、利率市场化的推进将是渐进和审慎的

　　利率市场化一直是中国银行业的达摩克利斯之剑。但我们认为利率市场化短期不会有明显进展，中长期来看，进展也将是渐进和审慎的。

　　从短期来看，我们认为进一步推进利率市场化的可能性不大。稳定的宏观环境是利率市场化改革的前提，这是因为在宏观经济形势稳定下进行改革，政策制定者可以主动地改变政府管制体制中不适应经济发展的地方。而当前国际经济形势仍不容乐观，国内经济也没有完全走出低谷。

　　从中期来看，利率市场化的推进将是大趋势，但会比较缓慢，经验表明，在经济稳定的环境中实行渐进式改革成功的概率更高。即使是发达国家，利率市场化也要经历漫长的周期。日本的利率市场化改革从1977 年4 月开始到1994 年10 月，经历了17 年的时间;美国的利率市场化从1970 年到1986 年也经历了16 年的时间。我们当前仍处在利率市场化的早期，银行间市场利率已放开，存款上限管理，贷款下限管理(上限为基准利率4 倍，相对宽松)，但利率市场化的金融市场基础建设还很不足，包括缺乏完善的货币市场基准利率形成机制，缺乏对利率风险进行对冲的金融工具系统，对利率敏感的贷款客户群体比例还不高(直接融资对间接融资的替代不明显，众多大型国企仍主要依靠间接融资)，银行业进入壁垒很高，没有充分竞争的银行体系。

　　六、维持银行业推荐评级

　　09 年以来，中小银行股显著跑赢大势。考虑到大的环境仍是向好的，银行业逐步走出低谷，贷款虽然会放缓，但仍将保持较快增长，短期看不到大的风险点，银行股的估值优势依然存在，我们认为，银行下半年仍有可能跑赢大势。维持行业推荐评级。

　　重点推荐公司

　　行业选股思路：仍重点关注最大幅度受益于中国经济复苏的内需型中小商业银行。

　　兴业银行：维持强烈推荐评级，目标价36-38 元

　　较高的房地产相关贷款占比，在房地产价格上升和经济上行阶段受益幅度大

　　Beta 较高，历史上在经济上行期显著跑赢大势和银行指数，目前09 年动态PE 仅为13 倍，较低

　　受益于海西建设的第一银行股

　　银监会放宽中小银行开设分支机构限制后，公司将加快在百强县分支机构的开设

　　民生银行：维持强烈推荐评级，目标价8.4-9.0 元

　　经济复苏打消市场对其资产质量担忧

　　前期改革和投入逐步进入收获期，小型商铺贷款带来新增长点

　　H股上市大幅提升核心资本，增厚净资产

　　银监会放宽中小银行开设分支机构限制后，公司将加快扩张步伐

　　近期股价已有较大幅度上涨，估值优势减弱，但考虑到经济上行周期公司业绩有超预期可能，估值仍有优势，维持强烈推荐评级

　　宁波银行：维持审慎推荐评级

　　宁波地区经济发达，信用环境优良，赋予宁波银行先天优势，历史上宁波银行在估值上也有一定溢价，而08 年以来受金融危机冲击，目前这种溢价已经很小。

　　今年1-4 月份宁波市工业投资意愿依然不强，外贸需求依然低迷，但到5 月份情况出现一些好转，相信宁波经济最差时期已经过去，但由于外需情况短期难有大的扭转，仍需密切关注，如果这种好转迹象能够持续，有望给宁波银行带来补涨机会，可给予关注。

　　其他主要关注银行：

　　北京银行：维持审慎推荐评级

　　兼备大银行的安全性和小银行的成长性，攻守兼备招商银行：维持审慎推荐评级

　　仍坚守稳健风格，近两月一般性贷款加快

　　居民住房按揭贷款增长快于同业，零售优势更加突出，虽然短期这块业务利差不大，但长期是利好

　　活期占比高，存款活期化有利于其负债成本下降

　　南京银行：维持审慎推荐评级

　　信贷快速扩张，盈利可能好于预期

　　PB 略低于同业平均

　　华夏银行：维持审慎推荐评级

　　估值偏低，在周期上行中属于跟涨品种，建议关注补涨机会


【免责声明】上海大牛网络科技有限公司仅合法经营金融岛网络平台，从未开展任何咨询、委托理财业务。任何人的文章、言论仅代表其本人观点，与金融岛无关。金融岛对任何陈述、观点、判断保持中立，不对其准确性、可靠性或完整性提供任何明确或暗示的保证。股市有风险，请读者仅作参考，并请自行承担相应责任。