主题：医药行业：09年中期投资策略 四大主题


2009年中期投资策略


　　核心观点：

　　我们分析认为，2009 年下半年医药行业有四大投资主题：1、政策受益：疫苗龙头天坛生物和华兰生物将受益于新医改扩大计划免疫、政府采购疫苗快速增长。独家品牌中药东阿阿胶、天士力和云南白药等受益于进入基本药物目录以后在基层医疗的政府采购大幅增长，其出厂价并无下降之忧。区域性商业龙头国药股份、一致药业和上海医药等将受益于基本药物集中配送，复星医药参股国药控股47.04%间接受益。康美药业受益于中药饮片进入基本药物目录和饮片行业GMP 认证、内部洗牌和集中度提升。2、战略转型：东阿阿胶成功实现营销转型，未来盈利持续快速增长趋势明确。天药股份8 月份左右新董事长上任，公司将在整合全球皮质激素市场中获得净利润快速增长。华北制药产业化基因重组人血白蛋白，转型为基因重组生物药，2010 年盈利能力和估值水平同步提升。3、立足创新、估值水平提升：新医改政策导向下，后上市仿制药从低定价，获批越来越艰难。恒瑞医药是我国小分子化学药的领跑者，云南白药、天士力、康缘药业和东阿阿胶是现代中药创制、升级换代的杰出代表，其主导产品定价和政府采购享受政策扶持是必然。4、资产注入：上海医药和上实医药将在09 年6 月30 日之前出台解决关联交易的资产重组方案，现代制药与大股东上海医工院有资产重组预期。

　　新医改研究专题篇：我们看好城市社区和新农合两个市场的增长潜力，尤其看好社区医疗市场。我们看好医保支付制度市场化改革，按人头按病种付费将有利于具备性价比优势的同类国产药。5 月份广西招投标映射产品定价能力。

　　疫苗研究专题篇：国家扩大免疫规划，中国生物(天坛生物)是最大受益者，疫苗行业进入计划免疫主流时代。虽然疫苗行业景气度高企，但疫苗品种冷热不均，我们看好纳入计划免疫且供应短缺的麻腮风三联疫苗和无细胞百白破疫苗，以及2009~2011 年面临阶段性增长机遇的乙肝疫苗。受疫情刺激消费，天坛生物和华兰生物的流感疫苗今冬可能旺销。

　　医药商业图谱篇：我国医药商业地盘已经瓜分完毕，新医改倡导“大流通”，基本药物实行集中配送，医药商业盈利模式必然向纯销和增值服务转型，商业龙头(国药控股、国药股份、一致药业和上海医药)具备现代物流和信息化管理能力，以增值服务和纯销业务为主，未来通过跨区域收购和整合，将从区域垄断走向全国性寡头垄断。

　　第一部分 投资策略篇：政策受益、战略转型、立足创新和资产注入四大投资主题

　　一、遵循医药成长源动力和新医改导向确立投资策略框架，投资评级“推荐”

　　1、遵循医药成长源动力和新医改导向，四大投资主题：政策受益、战略转型、立足创新、资产注入我们遵循医药行业成长的源动力和新医改的政策导向，我们分析认为：2009 年下半年医药行业有四大投资主题：政策受益、战略转型、立足创新、资产注入。我们首推9 只股票的组合：天坛生物、东阿阿胶、天士力、云南白药、一致药业、恒瑞医药、国药股份、华兰生物、上海医药。

　　1、政策受益：疫苗龙头天坛生物和华兰生物将受益于新医改政府扩大计划免疫、政府采购疫苗快速增长。独家品牌中药(东阿阿胶、天士力和云南白药)受益于进入基本药物目录后在基层医疗的政府采购大幅增长，其出厂价并无下降之忧。区域性商业龙头公司(国药股份、一致药业和上海医药)将受益于基本药物集中配送，复星医药参股国药控股47.04%间接受益。康美药业受益于中药饮片进入基本药物目录和饮片行业GMP认证、内部洗牌和集中度提升。

　　2、战略转型：东阿阿胶成功实现营销转型，未来盈利持续快速增长趋势明确。天药股份8 月份左右新董事长上任，公司将在整合全球皮质激素市场中获得净利润快速增长。华北制药产业化基因重组人血白蛋白，转型为基因重组生物药，2010 年盈利能力和估值水平同步提升。

　　3、立足创新、估值水平提升：新医改确立了“创新”是医药产业发展方向，后上市仿制药获批越来越艰难，而且从低定价。恒瑞医药是我国小分子化学药的领跑者，云南白药、天士力、康缘药业和东阿阿胶是现代中药创制、升级换代的杰出代表。这些优质企业主导产品的定价和政府采购正在享受政策扶持。

　　4、资产注入：集团新药公司注入到华北制药。上海医药和上实医药将按照08 年10 月23 日收购报告书承诺，在09 年6 月30 日之前出台解决关联交易的资产重组方案，现代制药与大股东上海医工院有资产重组预期。

　　行业研究

　　2、医药行业成长性和防御性依然突出，给予“推荐”评级

　　2008 年和2009 年1~2 月，医药全行业销售收入分别同比增长25.8%和19%，利润分别同比增长29.1%和19.7%。

　　2008 年和2009 年1 季度医药上市公司销售收入分别同比增长11.9%和5.5%，利润分别同比增长17.5 %和21.3%，净利润分别同比增长29.1 %和25.3%，上市公司作为行业龙头，其盈利增速快于行业平均。

　　全部 A 股受金融危机影响严重，2009 年1 季度销售收入同比负增长13.7%，利润同比负增长25.2%，净利润同比负增长26.3%。

　　板块估值处于历史低位，防御性亦突出。截至2009 年6 月15 日，医药板块09 年预测PE 仅26 倍，相对大盘仅溢价24%，远低于历史平均溢价50%的水平。医改细则6 月底前公布，板块当前配置有安全边际。

　　综合考虑 6 月底新医改细则公布作为医药板块催化剂、医药上市公司业绩持续较快增长和当前估值水平的安全性，我们给予“推荐”投资评级。

　　3、负面因素：仍是政策不确定性和药品价格水平下降的担忧

　　我们早在 2008 年12 月4 日研究报告《2009 年度医药行业投资策略》中就已经指出：

　　政策不确定性和药品价格水平下降的担忧，是影响医药行业投资的两大负面因素。

　　站在当前，我们仍认为制约相关个股投资的仍是政策不确定性和药品价格水平下降的担忧。

　　二、投资主题之一：疫苗、独家品牌中药和区域性商业龙头政策受益明确

　　1、疫苗景气度持续攀升：国家扩大免疫规划、政府采购加大，新发疫情刺激消费，推荐天坛生物和华兰生物

　　国家扩大免疫规划、政府采购加大

　　我国于 1978 年开始响应WHO“扩大免疫规划(Expended Program of Immunization，EPI)”，将卡介苗、百白破疫苗、脊灰疫苗和麻疹疫苗纳入国家计划免疫，2002 年正式纳入乙肝疫苗，2008 年2 月正式颁布《扩大国家免疫规划实施方案》，新增8 种疫苗，共计13 种疫苗预防15 种传染病(乙肝、结核病、脊髓灰质炎、百白破、麻疹、风疹、流行性腮腺炎、甲肝、流脑、乙脑、流行性出血热、炭疽和钩端螺旋体)。

　　中央财政 07 年和08 年分别投入国家免疫规划专项费用27.2 亿元和29.2 亿元，相当于2006 年的10 倍左右。08 年计划免疫疫苗销售占比已突破50%，成为消费主流。

　　在全民瞩目的 09 年4 月6 日国务院发布的新医改方案中明确指出，中央政府主要对国家免疫规划、跨地区的重大传染疾病预防控制等公共卫生、城乡居民基本医疗保障以及有关公立医疗卫生机构建设等给予补助，促进基本公共卫生服务逐步均等化。09 年人均基本公共卫生服务经费标准不低于15 元，到2011 年不低于20 元，逐步缩小城乡居民基本公共卫生服务差距。

　　政府持续增加计划免疫品种和扩大覆盖人群，09 年已经提出将乙肝疫苗覆盖人群从新生儿扩大到6~15 岁。我们有理由继续看好受益于政府疫苗采购不断加大的天坛生物和华兰生物。

　　新发疫情刺激疫苗消费

　　2003 年SARS 和2004 年禽流感的大流行，今年甲型流感在全球爆发，疫苗是有效应对重大公共卫生危机的举措，这些新发疫情不仅刺激了研制新疫苗的需求，同时带动了人们自愿注射季节性流感疫苗的消费心理。

　　2、独家品牌中药：进入基本药物目录，销量增长、费用率下降，出厂价并无下降之忧，主要推荐东阿阿胶、天士力和云南白药

　　《基本药物定价办法讨论稿》分 3 类来定价和采购，加价率在15%~45%之间：

　　1、政府限价。由中央政府限定最高零售指导价，各省市招标时再二次谈判价格，政府采购量大和价格较低，薄利多销保障利润增长。

　　2、地方政府定价，主要针对仿制药，定价权下放到地方政府。

　　3、非政府定价，主要针对原研药、创新药和有通过GAP 认证的药材种植基地的中成药、有保密工艺和配方的中成药。

　　我们判断：由于化学药独家品种极少，所以进入基本药物目录的化学药总体降价幅度将高于中药。我们认为独家品牌中药进入基本药物目录以后，其出厂价并无下降之忧的逻辑有如下三点：

　　1、由于中药品牌、选用原材料和制造工艺等存在差异，品牌中药拥有保密工艺和配方，将享受优质优价和单独定价保护，因此其价格下降的可能性并不大。

　　2、新医改基本药物目录不是简单的降价和使用便宜药，而是倡导合理用药。

　　3、即使发改委调低了进入基本药物目录的独家品牌中药的零售指导价，也不足为惧。

　　因为：进入基本药物目录之后，压缩流通环节和终端零加成是必然的，让出了降价空间，以“复方阿胶浆”为例，其出厂价为26 元/盒，其目前OTC 零售价为33.9元/盒，流通和终端两环节的空间约在30%。按照10~15%降价空间的坊间传言，生产企业的出厂价并无下降之忧。

　　我国城乡市场点多、面广、分散，新医改之前，独家品牌中药自己开发农村和社区市场，一方面有些病患者没有医保、其消费能力欠缺，另一方面，市场开发费用和配送成本高企，营业费用率高而利润率低。进入基本药物目录以后，各级医疗机构强制性配备并优先使用，其报销比例明显高于非基本药物，因此，相当于政府代行完成市场覆盖和政府采购，其营业费用率下降是必然的。

　　康美药业受益于中药饮片进入基本药物目录和饮片行业 GMP 认证、内部洗牌和集中度提升。

　　3、新医改背景下，商业龙头从4 个方面受益，推荐国药股份、一致药业、上海医药和复星医药

　　区域性商业龙头公司国药股份、一致药业和上海医药分别雄踞于我国药品消费大省北京市、深圳市和广州市、上海市，将受益于基本药物集中配送，复星医药参股国药控股47.04%间接受益。新医改背景下，商业龙头公司将从4 方面受益：

　　基本药物实行统一采购和直接配送，规模效应突出

　　国家将对基本药物实行统一采购和直接配送，压缩流通环节有利于大的商业龙头提高纯销比例。规模效应显现，费用率下降是必然。

　　一、二、三级医疗机构统一招标，有利于龙头企业品种资源优势发挥

　　09 年开始实行一、二、三级医疗机构统一招标。国药股份、一致药业和上海医药等公司与当地大型医院有长期稳定良好合作的基础，拥有较多的进口总分销品种和国产药总代理品种，与进口药和合资药合作最多，经营的药品品种具备资源优势。09 年凭借此政策机遇挺进所在城市社区市场和新农合市场。

　　商业医保加快发展有利于医药流通龙头在高端大医院的纯销增长

　　新医改方案中明确指出：要加快发展商业医疗保险。我们由此预计我国高端医药市场仍将保持快速增长，我国区域性商业龙头拥有较多的进口总分销品种和国产药总代理品种，商业医保加快发展将进一步促进这些医药流通龙头在高端大医院的纯销增长。

　　医药流通龙头对医疗机构的增值服务正在快速增长

　　国药股份、一致药业和上海医药等这些商业龙头普遍已经开始为医院提供临床用药分析、疗效对比和副反应控制管理、信息物流管理等增值服务，未来逐步取消“以药补医”，医院在收取药事服务费时，将看重配送企业的增值服务对其的支持。

　　三、投资主题之二：经营战略和产品战略转型，推荐东阿阿胶、华北制药和天药股份

　　医药行业很多快速增长公司，无一不是受在某一转折点时期，进行营销转型和经营转型所驱动。

　　东阿阿胶 09 年成功实现营销转型，控制营销正在指引公司复方阿胶浆这一高附加值产品和东阿阿胶这一资源型产品进入“量增价升”的健康循环，公司未来盈利持续快速增长趋势明确。

　　天药股份 8 月份左右新董事长上任，公司将在整合全球皮质激素市场中获得净利润快速增长。

　　华北制药产业化基因重组人血白蛋白，转型为基因重组生物药，2010 年盈利能力和估值水平同步提升。

　　四、投资主题之三：立足创新、估值提升的小分子化学药和现代中药，推荐恒瑞医药和天士力

　　新医改确立了“创新”是医药产业发展方向，后上市仿制药获批越来越艰难，而且从低定价。

　　恒瑞医药是我国小分子化学药的领跑者，公司已经在抗肿瘤药领域形成销量和销售额的绝对领先优势，公司的研发优势开始进入“创新和国际化”的收获期。

　　云南白药、天士力、康缘药业和东阿阿胶是现代中药创制、升级换代的杰出代表。这些优质企业主导产品的定价和政府采购正在享受政策扶持，其创新成果将获得估值溢价。

　　五、投资主题之四：资产注入式整合，推荐上海医药和上实医药

　　上海医药和上实医药将按照 08 年10 月23 日收购报告书承诺，在09 年6 月30 日之前出台解决关联交易的资产重组方案，两家公司的主业资产将可能分别定位于以工业制造和流通为主，集团内的相关业务资产将分别注入到2 家上市公司，一次性增厚效应将使两支个股获得超额收益成为可能。

　　现代制药与大股东上海医工院之间也有资产重组预期。上海医工院是我国首屈一指的新药研发机构，其研发力量已经孵育了恒瑞医药、海正药业等这样的产业巨子，股东董事长和现代制药董事长现已集于一身，以何种方式复制“天伟生物”盈利模式，是关系到现代制药资产重组成败与否的关键。
六、重点公司投资策略


　　东阿阿胶：营销转型成功，复方阿胶浆将进入基本药物目录(强烈推荐—A)

　　投资要点：

　　二季度主导产品阿胶系列的销售额环比增长76%，同比增长33%。阿胶系列产品销售4~6 月达到税后3.3 亿元。1~9 月将不低于7.1 亿元。旺季第四季度将是全年销售增长的高峰，预计09 年将达到税后13 亿，同比增长24%。由于价格到位，毛利率上升，公司净利润增速将超过销售增幅。

　　固体东阿阿胶的零售价6 月1 日再次获得了山东发改委提价9.6%的批复，由原460元/公斤提高到504 元/公斤。09 年阿胶单品种销售收入将超过7 亿元，贡献净利润将不低于2.8 亿元。

　　公司顺利转型为控制营销，两大产品全部实行经销商预付款。渠道和终端严格遵守分销协议和终端协议，各级销售价格已到位，保持渠道存货控制在35 天以内、终端控制在30 天以内的良好水平。控制营销正在指引公司复方阿胶浆这一高附加值产品和东阿阿胶这一资源型产品进入“量增价升”的健康循环，公司未来盈利持续快速增长趋势明确。

　　09 年对32 个办事处充分授权，变销售考核由考核回款为考核销量增长，终端销售代表奖励收入上不封顶，极大地刺激了终端纯销增长积极性。第二季度供货开始显现产能不足，复方阿胶浆新车间已经通过GMP 认证，6 月20 日将正式投产，产能不足将随之解决。

　　复方阿胶浆两款细分市场产品 09 年相继推出：①裸瓶装复方阿胶浆，针对新农合市场，每瓶200 毫升，没有外包装节省了包装成本，零售价仅19.8 元，符合农村医生开药处方习惯，为复方阿胶浆进入国家基本药物目录以后、在基层市场销售增长做足准备。②针对医院糖尿病人需求，公司将推出“无糖型复方阿胶浆”，预计7 月份上市销售。

　　公司推出小颗粒装的“阿胶珠”，扩大阿胶作为中药饮片在医院的销量增长。

　　独家品种“复方阿胶浆”处方保密、工艺独特，当前在6 个主销区销售，有望在进入基本药物目录之后，低成本地广泛覆盖全国30 个省市的农村和社区医院，增长潜力巨大。

　　09 年是公司打基础稳步增长年，2010 年大幅增长，2011 年跨越式增长。未来5年内，公司阿胶系列产品销售规模将达到50 亿元，销售复合增长38%。

　　6月12 日，“阿胶文化养生苑”项目在公司启动，文化营销培植消费理念。

　　我们维持预测 09~2011 年净利润将同比增长39%、42%和46%，考虑7 月份认股权证完全行权，除权后实现EPS0.61 元、0.87 元和1.27 元，维持“强烈推荐—A”评级。

　　天士力：复方丹参滴丸将进入基本药物目录，城乡市场进入收获期，上调其评级至“强烈推荐—A”

　　投资要点：

　　6月11 日我们实地调研了天士力陕西商洛丹参GAP 种植基地，上游中药材的质量稳定可控、质量领先，保证了主导产品复方丹参滴丸质量的稳定和均一。

　　公司 3 个主导产品复方丹参滴丸、养血清脑颗粒和芪参益气滴丸在广西招标中，凤毛麟角地享受了“第一层次、不降价”的优待。广西招标结果对后续全国招标极具示范意义。

　　复方丹参滴丸是发改委医保目录的甲类品种，每日消费金额仅4.7 元，主治市场需求庞大且快速增长的心血管疾病，若进入基本药物目录，其在新农合和城市社区的销量将面临放量增长机遇。08 年复方丹参滴丸销售规模已经达到了税后12 亿元，占公司工业产品销售比重82%，占毛利比重高达97%(按复方丹参滴丸毛利率85%测算)。因此，举足轻重的复方丹参滴丸进入基本药物目录，将直接带动公司业绩快速增长。复方丹参滴丸FDA 认证Ⅱ期临床试验进入尾声。

　　公司养血清脑颗粒过去几年销售规模徘徊在 2 亿元，09 年销售改革、独立建立支600 人销售队伍，医院和OTC 两个终端的增速都明显加快，预计2010 年销售规模将轻松越过5 亿元。

　　子公司江苏帝益为“水林佳”提供提物提取的原料药，公司“水林佳”享有原料药垄断优势，09 年销售规模有望超过1 亿元，水林佳为单一成分的保肝护肝的植物提取药，是公司后续继续申报美国FDA 认证的第2 个现代中药品种。

　　受益于国家医保投入加大，公司城乡市场进入收获增长期。核心产品“复方丹参滴丸”和水林佳等二线产品09 年增势良好，过亿元品种09 年将新增3 个。复方丹参滴丸、养血清脑颗粒、藿香正气滴丸和荆花胃康丸4 个药物都已经申报进入2009年版国家基本药物目录。我们期待这些品种将在我国城乡普及基础医疗保障、销售规模跃升的机会。

　　子公司金纳生物的“亚单位流感疫苗”和上海天士力“重组人尿激酶原”都定位于中高端消费人群，都已通过了全部技术审评，正在行政审批中，09 年底有望获批，我们看好其盈利前景和提升公司估值。

　　现代口服中药陆续上市，立足中高端市场，培育新品梯队：1、09 年新上市板兰根泡藤片。2、“芪参益气滴丸”与“复方丹参滴丸”互补，是增长替补品种。2、在研新药，纯中药降糖药“糖敏灵丸”值得看好。

　　SFDA 整治中药注射剂仍未结束，有待劣质品种全部驱逐，产业环境净化，为优质品种腾出市场。因此公司益气复脉粉针推广十分谨慎。中药粉针贡献利润尚需时日。

　　第四季度是公司销售旺季。我们暂时维持预计公司 2009~2011 年净利润同比增长23%、40%和30%，实现EPS 0.64 元、0.90 元和1.18 元，当前对应预测PE 26倍、18 倍和14 倍，公司当前市值仅80 亿元，复方丹参滴丸进入基本药物目录，公司未来业绩增长将超出我们预测，我们上调其投资评级至“强烈推荐—A”。

　　天坛生物：麻腮风三联疫苗贡献卓著，成都蓉生资产注入(强烈推荐—A)

　　投资要点：

　　我们早在 08 年10 月8 日天坛生物调研报告中就提示市场：公司“麻腮风三联疫苗”生产工艺已稳定，09 年产销量快速增长是公司未来几年确定的最大利润增长点。

　　麻腮风三联疫苗是国家免疫规划投入资金最大的品种，天坛生物是2 家国产供应商之一(另1 家是上海生研所)，两家合计产量远远供不应求。预计09 年~2011 年销量将分别达到600、1600、2200 万人份，分别贡献销售收入1.8 亿元、4.8 亿元、6.6 亿元，约贡献净利润7200 万元、1.8 亿元和2.6 亿元;麻风二联疫苗也保持平稳较快增长。

　　从 09 年1~4 月疫苗批签发数据来看：天坛生物的“麻腮风三联疫苗”已经高达368万人份，远远超过我们预期。而公司在各省招标结果也不错，09 年保守销售700万人份。受“麻腮风三联疫苗”销售增长驱动，天坛生物09 年计划免疫疫苗销售占比将上升到70%以上。

　　我们判断疫苗行业未来将持续保持高景气度。新医改实施方案明确了计划免疫由中央政府承担，并逐年增长，未来增长主要来自扩大覆盖人群和缩小城乡差距。09年人均基本公共卫生投入不低于15 元，2011 不低于20 元，并实现城乡人均基本公共卫生均等化。天坛生物和其控股股东中国生物历来是国家计划免疫的最大承担者，因此是扩大EPI 的最主要受益者。

　　我们预计公司 8 月份完成成都蓉生收购，定向增发将于8 月底或9 月初启动，考虑收购贡献和定向增发摊薄21%，维持业绩预测：09~2011 年EPS 0.45 元、0.72元和1.03 元，净利润同比分别增长100%、58%和43%;维持“强烈推荐—A”投资评级。公司是中国生物资产整合平台，是我国疫苗和血液制品行业战略性投资品种。

　　云南白药：4 个中央型药品将进入基本药物目录，工业和商业均受益于新医改(强烈推荐—A)

　　投资要点：

　　公司 4 个中央型产品(白药散剂、胶囊、气雾剂和宫血宁胶囊)有望进入基本药物目录，因为白药的保密配方和保密工艺，其出厂价应无下降之忧，未来在新农合和城市社区医院市场销量将快速增长，营业费用率下降。08 年这4 个产品销售规模近8 亿元，未来有望翻番增长。

　　云南白药经营管理团队十分优秀，主要表现在三个方面：1、营销精细，终端拉动和维护业内领先。2、产品细化，个性化的产品较多，产品品规多，虽然当前带来产能不足的短期困扰，目前主要以多品规培育市场，2010 年整体搬迁呈贡后，公司产品细化的优势将直接贡献销售利润增长，09 年老产品“白药酊”和“白药痔疮膏”增多品规后销售快速增长。3、白药牙膏已取得成功，公司陆续推出系列健康消费品。我们可乐观预期公司每年都有新产品开发出来并上市：09 年急救包和千草堂日用护理系列(沐浴露和润肤露)，2010 年进一步推出药妆产品。

　　09 年白药膏由橡胶膏升级为油性贴，全线提价78%，虽然短期销量受到一定影响，随着市场逐步接受，预计2010 年销量恢复到正常水平，提价利润2010 年显现。

　　白药创可贴09 年仍将保持快速增长。

　　白药牙膏 09 年也将保持较快增长。急救包08 年10 月上市，以为集团量身定制为主，随着集团客户的开发，急救包2010 年销售规模将有望乐观。

　　公司医药商业“云南省医药公司”占据云南省60%以上的市场份额，作为区域性商业龙头将确定地受益于新医改，随着2010 年整体搬迁至呈贡新区，公司现代化物流配送中心投入使用，公司医药流通业务未来盈利增速将显著加快。

　　华兰生物：疫苗新锐成长性突出，期待获批新疫苗生产批件(强烈推荐—A)

　　投资要点：

　　公司高起点、规模化切入疫苗产业，首个疫苗产品“流感疫苗”，产能全国最大，高达2500 万人份。08 年首年上市，毛利率达到了67%，超过了血液制品58.8%的毛利率水平，实现销售收入7327 万元，收入占比15%，毛利占比17%。

　　我们期待公司汉逊酵母乙肝疫苗和流脑疫苗尽早获批生产批件并上市销售，当前这两个疫苗都已经完成临床验证，正在SFDA 行政审批中。我们看好公司灵活的民营机制下、分享新医改政府加大疫苗采购的历史性机遇。我们早在多篇报告中提示：09 年国家启动8~15 岁人群乙肝疫苗查漏补种，分年度实施，华兰生物将面临增长契机。其他多个疫苗品种都陆续进入临床试验或报批生产阶段，我们看好公司疫苗盈利增长前景。

　　公司正在脚踏实地的新建浆站和培育献浆员，09 年还将新建3 个血浆站，公司有望成为最先打破血浆供应短缺的血液制品生产企业。

　　华兰生物今年率先研制甲型 H1N1 流感疫苗，是我国“流感创新联盟”的发起人之一，展现了其疫苗开发和生产实力，虽然09 年政府最终采购规模和利润贡献并不突出，但通过参与重大公共卫生危机防疫的社会贡献，公司今后将据此获得政府更多经常性采购机遇，比如扩大免疫规划时，作为EPI 疫苗提供商。

　　我们维持业绩预测。预计公司未来三年业绩保持较快增长。2009~2011 年销售收入将同比增长26%、32%和33%，净利润将同比增长47%、38%和37%，实现EPS 0.78 元、1.08 元和1.48 元。当前2009~2011 年动态PE43 倍、31 倍和22倍，估值虽然基本合理，但公司疫苗销售增长存在超预期可能，我们维持“强烈推荐—A”评级。

　　恒瑞医药：产品梯队丰富，抗肿瘤药和手术麻醉药均快速增长(强烈推荐—A)

　　投资要点：

　　我们详细分析了恒瑞医药的抗肿瘤药08 年在样本医院的销售额和销量增长，我们看到公司绝对领先：1、多西他赛按销售金额统计，恒瑞医药市场份额45%;若按销量统计，恒瑞医药市场份额高达58%，08 年其销售收入和销量分别同比增长了44%和52%。2、奥沙利铂08 年销售收入和销量分别同比增长了38%和61%，以销量计，其市场份额高达61%。3、样本医院的伊立替康基本由辉瑞和恒瑞医药所垄断，以销量计，恒瑞医药市场份额高达62%。4、来曲唑由诺华和恒瑞医药所垄断，以销量计，恒瑞医药市场份额高达67%。

　　产品群优势确保了公司持续高增长，公司每年上市几个新药，每年都有几个品种快速增长。09 年抗肿瘤药和手术麻醉药均快速增长。手术麻醉药08 年销售翻番突破了2 亿元，09 年有望继续翻番。09 年主推血管造影剂碘氟醇、全麻药七氟烷和顺阿曲库铵，3 个品种均有望销售过亿元。

　　我们期待公司专利药“艾瑞昔布”(治疗类风湿性关节炎)和“卡曲沙星”(新抗生素)09 年获批上市、推动公司估值水平从首仿制药向专利药企跃升。

　　公司筛选出伊立替康等首仿药 08 年开始申报FDA，2010 年有望进入规范市场销售。

　　专利药“瑞格列汀”瞄准国际市场，09 年开始在美国进入临床试验。公司研发孵化器经过5 年积累，创新药物开始进入临床实验高峰。

　　公司 09 年积极变化：1、销售全面转型，加强学术推广，塑造专利药营销队伍。2、专利药和国际化进程加速，2009~2011 年是公司实现从首仿到创新、从国内到国际市场大跨越时期。3、新建麻醉药、造影剂车间和原料药第三期，都将增加投入。4、公司抓住全球经济危机机遇，恒瑞医药大力引进研发人才，美国研发中心、上海闽行研发中心、连云港工艺研发都引入了较多高端人才，公司研发力量获得进一步提升。我们看好公司创新和国际化的战略和增长步伐。

　　我们预计公司 2 季度增速将显著加快，全年仍将保持快速增长。2009~2011 年销售收入同比增长25%、22%和21%，不考虑公允价值变动损益，净利润同比增长39%、36%和30%，实现EPS 0.94 元、1.28 元和1.67 元。我们看好公司丰富产品梯队和产品群、强大研发能力和完善的销售网络，公司有能力保持盈利较快增长，长期来看，投资者必能分享到公司快速成长和估值创新高带来的股价上涨。维持“强烈推荐—A”评级。

　　国药股份：受益于新医改的行业领先者，保持快速增势(强烈推荐—A)

　　投资要点：

　　09 年控股甘肃农垦——麻药最上游的原料种植和提取，并增持青海制药麻药生产，构建“麻药原料—原料药—生产—销售”完整产业链优势，同时紧抓新医改机遇拉动麻药市场需求，保持麻药相对垄断的领先优势，麻药业务未来盈利增速有望加快。甘肃农垦是国务院批准的我国唯一的1 家合法种植罂粟、提取麻药原料“生物碱”的公司。历史上公司一直与其保持业务合作，09 年甘肃农垦股权改制，因此双方合作有意进一步上升到股权合作。新医改扩大我国县乡医疗和手术中麻药的市场需求，公司09 年与卫生部、药学机构合作，加大对县、乡基层全科医生的麻药使用培训，抢占先机。

　　北京 09 年开始对医院和社区捆绑招标，对公司北京市场深度纯销十分有利，公司09 年将进入社区医疗市场。国家将对基本药物实行统一采购和直接配送，同时，09 年开始实行一、二、三级医疗机构统一招标。公司已与北京340 多家医院有长期稳定良好合作的基础，09 年借政策机遇挺进北京社区市场。

　　新医改方案中明确提出要加快发展商业医疗保险，我们预计我国高端医药市场仍将保持快速增长，公司分销品种以总代理和总经销价格较高的进口药和合资药为主，因此公司分销业务也有望保持快速增长。

　　公司发展战略“以增值服务带动纯销分销麻药三大业务增长”。公司已经与北京几家三甲医院开展药品信息管理合作，未来为二级和社区医院提供技术支持。09 年初公司新增销售人员30~50 人，缩小每位销售人员的覆盖区域，深化增值服务。

　　公司进入新一轮快速增长发展时期，我们预计公司资金需求加大。1、09 年新建物流中心二期，适应更大物流规模和更高信息化管理的要求。2、09 年国瑞药业产能扩建，其主导产品克林霉素磷酸酯有产能瓶颈，也需要提升GMP 水平。3、控股甘肃农垦。4、进一步增持青海制药股权。5、收购国药物流中心一期其他股东的股权。

　　我们维持预计公司 2009-2011 年销售收入同比增长24%、23%和22%，净利润增长31%、23%和23%，考虑转增、送股后，实现EPS 0.53 元、0.65 元和0.8 元，公司经营管理团队优秀，大股东国控支持，是我国医药商业的战略性品种之一。国控北京注入等待时机成熟。维持“强烈推荐—A”评级。

　　一致药业：国控工业的重心，雄踞广东广西流通业，双主业都进入快速增长期(强烈推荐—A)

　　投资要点：

　　公司基本面持续优化，完成资产收购和整合，完善工业和商业产业链。从国控04年入主后，一致药业不断积极转变，过去三年管理改善，盈利能力显著提升，08年ROE 已大幅上升到24.7%的优秀水平。2006~2008 年销售复合增长21%，净利润复合增长39%。

　　公司工业是国控工业的重心，4 条路径培育短中长期增长点：1、08 年收购苏州万庆75%股权，解决了头孢抗生素原料药的供应，既完善了产业链，又带进了17 个新产品，“万庆+致君”08 年已有11 个头孢抗生素市场份额领先，基础扎实。2、07 年完成观澜新厂区搬迁，生产已发生质的提升，作中国品质最好、品规最全的抗生素的同时，也正在启动3 个制剂欧盟认证。3、从韩国引进新型专利胃药Revanex(可逆的质子泵抑制剂)，比目前同类畅销药“兰索美拉唑”(08 年销售52 亿美元)更具潜力。4、研发平台川抗所正在开发头孢磺啶、头孢拉宗和缓释口服液等新药。

　　公司拥有国内最先进的医药物流中心、雄踞广东广西的国控广州、国控柳州和国控南宁3 个分销平台，新医改“商业分级分类管理和区域集中配送”将强化公司华南商业龙头优势。广东省是我国药品销售收入最高区域，08 年517 亿元占据首位。

　　公司目标是：1、将广州市场份额从目前22.5%提高到33%，2、占据深圳市50%纯销份额。3、国控南宁与国控柳州合占广西第一市场份额。4、加快广东省6 个二线城市布局，09 年底之前继续收购4 个，深度纯销抢占基层市场，提升深广以外二线城市市场份额。公司不断复制国控广州的管理经验和经营模式，资源和信息共享，以此提升其商业整体盈利水平。

　　公司是中长线投资品种，维持业绩预测和“强烈推荐—A”评级。国控南宁今年5月并表，零售业务5 月剥离，我们维持预计公司09~2011 年销售收入将同比增长35%、22%和23%，净利润将同比增长35%、32%和37%，实现EPS 0.72、0.96和1.31 元。

　　康美药业：中药饮片龙头，向外省市场扩张、向 OTC 终端扩张、收购品牌红参和药材贸易四头并进，确保持续较快增长(强烈推荐—A)

　　投资要点：

　　我们早在 08 年初就判断，中药饮片和药材贸易是公司两大利润增长点。 1、中药饮片早已纳入医保报销目录，继续纳入基本药物目录无悬念，新医改拉动新农合和社区用药需求，预计公司饮片未来三年销售复合增长不低于60%。08 年中药饮片已实现销售收入6.28 亿元，毛利占比52%。2、第1 季度已经反映出中药材贸易收入同比大幅增长，毛利率明显提高2 个百分点。

　　受全行业推行 GMP 认证、劣质产品被清理、市场份额向龙头企业集中所驱动，中药饮片子行业快速增长，远超医药行业平均。09 年1~2 月中药饮片全行业销售同比增长高达74%。康美药业作为饮片行业龙头，其增速和毛利率又高出行业平均。

　　04～08 年康美药业饮片销售复合增长41%，快于行业平均32%的增长率。公司饮片毛利率保持平稳上升，预计09 年新开河红参并表后，其毛利率还将明显上升。

　　公司 08 年新增三等品和四等品饮片，品规从4000 个增加到1.2 万个，已渗透到广东县级医院市场。公司市场深度纯销，行业内绝对领先。

　　向外省市场扩张、向 OTC 终端扩张、收购品牌红参和药材贸易四头并进，确保持续较快增长。1、公司收购的北京隆盛堂开始供货北京广安门中医院，预计09 年贡献销售收入4000 万元。2、公司与一致药店强强战略合作，收购的新开河红参4月已经开始销售，预计09 年贡献销售收入1 亿元。3、中药饮片09 年底前完成 400家一致药店排他性合作销售，预计09 年贡献销售收入1 亿元。4、广西广东市场09 年继续保持快速增长。

　　康美是我国中药饮片行业的标杆，是饮片质量标准和“小包装标准”的制定者和引领者，“新开河红参”是我国红参的唯一品牌，享有原产地标记和保密生产工艺，通过收购“新开河人参”实现了品牌提升，通过收购北京隆盛堂实现了向全国市场的跨越，公司经营和扩张战略稳健，2010 年成都子公司投产销售，其市场布控更完善。维持预计公司09~11 年净利润同比增长61%、48%和39%，实现EPS0.29元、0.41 元和0.58 元，对应预测PE 26/18/13 倍。维持“强烈推荐—A”评级。

　　股价催化剂：公司继续向OTC 终端扩张，与辽宁成大等连锁药店战略合作，正在协商进行中。

　　上海莱士：品牌和技术远超同行，09 年平稳增长(审慎推荐—A)

　　投资要点：

　　受血浆投产量下降影响，预计 09 年中报净利润下降28%，08 年第三季度大修停产，09 年第三季度正常生产，预计1~9 月同比基本持平，09 全年净利润增长18%。

　　公司品牌和技术远超同行，生产工艺的先进性和产品定价能力业内领先。08 年每吨血浆产值同比上涨了24%，远超同行28%左右，我们判断公司吨血浆产值09年继续稳中有升。08 年7 月1 日血液制品全行业执行90 天窗口期，公司8 月上旬到10 月上旬期间大修停产，09 年不停产，预计10~11 年投浆量回升，

　　公司激励机制有待完善。09 年提出了新的现金激励预案，但目前仍未进入具体实施程序。公司拟以上一年度完成的利润和提取的奖励总额为基数，依据当年经营指标完成情况，超过上一年度利润的、除按上一年度提取奖励总额外，超额完成利润部分按 10%~30%增提绩效奖励;低于上一年度利润的、利润差额部分按10%~30%减提绩效奖励。

　　我们判断公司未来利润增长点来自 4 个方面：1、通过新建血浆站、刺激老浆站增加献浆量来增加血浆投产量。2、提高血浆综合利用率，公司凝血因子和特免等产品仍有扩大产销量空间。3、发挥品牌和技术领先优势，扩大产品出口南美和东南亚等国家，公司已经具备了较好的海外市场销售基础。4、发挥研发优势，开发基因重组人血凝血因子新产品，继续占领高端人群市场。我们早在08 年4 月7 日研究报告中，就在业内率先指出“上海莱士IPO 新股申购投资机会”，公司是我们看好的核心竞争力位列No.1 的血液制品企业，公司具备抗血液制品景气周期的盈利能力。奉贤新生产基地两年后建成投产，将进一步提高公司的硬件制造水平、降低生产成本。

　　预计 09~11 年净利润同比增长18%、21%和23%，实现EPS 0.77 元、0.93 元和1.14 元，对应动态PE 33、28、22 倍，维持“审慎推荐—A”评级。

　　上海医药：上海市及周边地区的医药商业龙头，受益于新医改明确(暂时给予“中性—A”)

　　投资要点：

　　作为上海市及周边地区的医药商业龙头，上海医药受益于新医改明确。07 年上海医药已经占据了上海市医药商业29%的市场份额，08 年数据尚未得到，公司市场占比应有上升。

　　受公司 09 年1 季度业绩增长较快、甲型H1N1 流感刺激、上药集团和上实集团资产重组刺激等催化剂影响，公司09 年预测PE 不低，因此我们暂时给予“中性—A”评级。

　　随着新医改细则公布，区域性商业龙头受益开始量化，以及6 月底之前出台解决关联交易的资产重组方案，上海医药主业将可能定位于流通，集团内的其它流通业务资产将注入，一次性增厚效应将使获得超额收益成为可能。我们将依据具体情形，可能上调其投资评级至“强烈推荐—A”

　　复星医药：参股国药控股47.04%，间接受益于新医改，其它参股企业09 年上市，投资收益明显(暂时给予“中性—A”)

　　投资要点：

　　公司参股国药控股 47.04%，间接受益于新医改。国药控股是我国唯一的全国性商业龙头，享有最强大的分销品种资源和网络，其盈利增长远超行业平均，未来受益于新医改“大流通”。

　　国药控股 09 年有望成功在H 股上市，是公司股价表现的催化剂之一。

　　公司投资参股其它待上市企业 09 年在创业板和中小板上市，投资收益贡献将较明显，是股价明显催化剂。

　　通化东宝：期待海外市场中标惊喜(强烈推荐—A)

　　投资要点：

　　预计公司国内胰岛素市场 09 年销售收入同比增长40%以上。各地招标价稳中有升。若新医改医保支付制度改革、实行按人头按病种付费，对公司胰岛素国内市场中长期快速增长是较大利好。如果重组人胰岛素能进入国家基本药物目录，市场规模将迅速扩大，是其利;但公司胰岛素相对于两家进口胰岛素的性价比优势将变得不明显，是其弊。

　　国外胰岛素市场招标旺季在 5～10 月，因此，1、2 季度出口表现一般，3 季度若能顺利中标巴西市场，将极大促进09 年业绩和股价。胰岛素二期欧盟认证已经启动，预计2010 年底结束，2011 年有望进入欧盟市场。

　　我们维持业绩预测和“强烈推荐—A”评级。不考虑巴西订单，2009～2011 收入同比增长23%、31%、40%，净利润同比增长211%、64%、50%，实现EPS 0.30、0.50、0.74 元。若巴西订单中标，09 年预测EPS 在0.60 元以上。当前估值水平不低，但我们看好公司胰岛素在全球3 家寡头垄断产业化生产竞争格局中的生产成本优势、性价比优势及其盈利增长前景，每个新开市场都是新增增量。今年 5~10月海外招标随时都有惊喜收获可能。

　　天药股份：依托技术领先，整合全球皮质激素的长线白马(强烈推荐—A)

　　投资要点：

　　天药股份专注于皮质激素研发和生产，其技术竞争力从09 年开始凸显，具备整合国际市场实力：1、滨海新区整体搬迁已基本完成。崭新车间按照FDA 和COS 标准建造，产品在陆续重新申报FDA 和COS 认证，规范市场开发正在加快，整合规范市场将带来确定性增长。2、新董事长卢彦昌先生09 年中期即将正式上任，一系列新技术和新产品将爆炸式推出。卢总是掌舵公司皮质激素技术研发、市场销售和管理控制的灵魂人物，其07 年开始介入公司经营，并着手处理历史包袱，公司资产质量已显著提升。

　　预计 09 年上半年业绩小幅增长5%。上半年公司地塞米松价格同比上涨27%，为维护价格，公司暂时减少了一些发货。我们预计下半年随着新董事长上任，整合市场和客户，调整产品结构，销售和利润增长将达到我们预期。

　　天药股份发展战略是依托技术优势，整合和领导全球皮质激素产业，经营战略是东南亚和美国设立制剂子公司，扩大欧美规范市场、缩小印度市场。未来利润增长点来自四方面：1、3116、3117、3029 以及后续一系列新技术新工艺全面投产，降低原料投放、缩短工艺步骤，提高产品收率，持续降低生产成本和提高毛利率。2、技术领先，迫使欧美和国内部分同行退出，扩大销量占据全球No.1 市场份额。3、09 年下半年起，持续推出新产品上市销售。4、主导产品地塞米松同比提价27%以上。5、原料皂素价格维持高位(30 万元/吨)对天药股份有利，因为公司是我国最大的皂素经销商，其采购成本最低。同时，公司拥有独有工艺，单位产品消耗皂素量最少，因此，皂素成本高企有利于公司产品定价。

　　我们对 09 年业绩作了3 种情景预测。1、乐观情况下，销售收入和净利润分别增长51%、367%，毛利率上升11.9 个百分点，EPS0.44 元。2、中性情况下，销售收入和净利润分别增长25%、180%，毛利率上升7.2 个百分点，EPS0.26 元。3、悲观情况下，销售收入和净利润分别增长2%、38%，毛利率上升2.1 个百分点，EPS0.13 元。我们取中值EPS0.31 元，同比增长239%。

　　09 年是天药股份业绩增长的拐点。06~08 年公司消化历史包袱，制约了其估值水平。09 年完成整体搬迁，新董事长上任、管理体制理顺，新产品新技术上市加快，未来快速增长明确，公司已具备值得长线投资的白马股素质，正步入全新快速增长。2010 年公司ROE 超过10%确定性较强，当前PB 仅2.7 倍，远低于行业平均水平，按照2010 年预测EPS 0.57 元、20 倍PE 估值，12 个月目标价11 元，维持“强烈推荐—A”投资评级。

　　华北制药：我国生物制药龙头，重组人白蛋白引领产业革命(强烈推荐—A)

　　投资要点：

　　预计公司定向增发将于 09 年8 月中期再次启动。增发价格有待届时确定。

　　华北制药“基因重组人血白蛋白”正在引领血源白蛋白产业革命，逐步替代血源白蛋白符合全球研发趋势，上市销售将展现高盈利能力。日本和英国重组人血白蛋白07 年已经成功上市，拜尔的重组人凝血因子Ⅷ已经上市，上海莱士正在开发重组人凝血因子Ⅷ，也瞄准血液制品产业革命。我国疫苗产业持续景气，培养基用白蛋白市场未来3 年将达到80 吨，约29 亿元。公司重组人血白蛋白中试成功已4 年，2010 年初产业化，预计2010~2012 年贡献净利润1.7 亿元、4.4 亿元和7.4 亿元，贡献EPS 0.16 元、0.43 元和0.72 元。

　　核心研发资产新药公司 09 年注入，华北制药成为我国生物制药和免疫抑制剂的龙头。新药公司是我国唯一的1 家微生物药物研究中心，研发基础和资源雄厚，具备持续开发自主知识产权新药能力，拥有2 万多种菌株资源以及微生物来源的300多个纯化合物，其中有60 多个全新结构化合物。新药公司已取得了基因重组人血白蛋白、免疫抑制剂、基于粘细菌技术的埃博霉素类生物抗癌新药、新型抗生素等创新成就，特别是已交由金坦生物生产的基因工程CHO 乙肝疫苗是我国专门针对乙肝低免疫应答人群、唯一成功地降低成本、实现产业化生产的有效疫苗。08 年新药公司投入研发费用5000 多万元，实现销售收入1.6 亿元、净利润3000 多万元。

　　我们看好公司转型后，基因重组人血白蛋白、免疫抑制剂和生物抗癌药的盈利增长前景。历史上，新药公司定位以研发为主，制约了其销售利润增长。09 年新药公司注入到上市公司作为战略发展方向，随着开发区新生产基地09 年底建成和扩建专业化销售队伍，未来增长潜力值得看好。免疫抑制剂已进入国家医保报销，临床使用联合用药，新药公司已自主研发上市免疫抑制剂4 个，品牌和疗效突出，有2个在研即将上市，具备全系列组合优势。我国免疫抑制剂市场增长迅猛，供给由3家进口和2 家国产(包括华北制药)所垄断，新医改背景下，国产免疫抑制剂面临替代进口机遇。

　　09 年维生素C 原料药价格保持高位，各大生产企业轮流检修、限产保价，维尔康VC 全年至少贡献净利润5 亿元。华北制药技术实力雄厚，自主开发的国内独家“溶酶法生产氨苄西林”今年1 季度已经实现了扩产，2 季度生产成本将大大降低，其产品品质和销售价格远超同行落后的冻干法，而且医院和经销商已经转向使用溶酶法氨苄西林，因此，虽然青霉素原料药和中间体价格仍低位徘徊，预计2 季度至少实现盈亏平衡。在新医改背景下，华药抗生素将在河南河北安徽等传统根据地市场取得领先市场份额，依据目前各省招标情形，公司预计青霉素业务全年仍将实现盈利贡献。公司有80 多个产品有望进入基本药物目录，“华药牌”是抗生素首选品牌。新医改正面影响十分确定。

　　我们维持 09~10 年EPS 0.50、0.80 元业绩预测，我们看好公司战略重组和转型后的长期增长态势。华北制药与DSM 战略合作，合营双方将掌控全球青霉素和维生素C 上游和下游市场定价权，双方都将获得高毛利高垄断利润，为华北制药打下坚实业绩基础，摆脱原料药价格周期性波动，集中资源发展生物制药。公司当前09 年预测PE 仅18 倍，远低于行业平均26 倍，其估值水平2010 年上升到医药一线股毋庸质疑，维持“强烈推荐—A”评级。


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