主题：中国神华 逆势增长彰显实力

　中国神华（601088)超越行业的生产数据和煤炭销量显示出强劲的内生增长能力。丰富的资源储量、庞大的煤炭运输网络以及日益增长的发电业务为公司长期可持续增长奠定了多元化的业务基础，公司股价具备良好的支撑，值得关注。

　　合同煤价上涨

　　回顾2008年，国内煤炭市场遭遇宏观经济调整的冲击，下游需求大幅萎缩，煤炭价格在下半年急转直下。今年一季度，煤炭行业整体景气度依旧低迷，全国煤炭消费量较上年同期下滑了4.0%。受制于疲弱的需求，煤炭价格在今年前5月也一直不甚明朗。在全行业景气度低迷的大环境下，中国神华却始终保持稳定的业绩增长。公司一季度完成营业收入27157百万元，同比增长14.2%；实现归属于母公司股东的净利润7921百万元，同比增长17.1%；毛利率提升3.9个百分点至53.42%。一季度，公司商品煤产量为51.8百万吨，完成年度经营目标的26.3%；煤炭销售量达到57.0百万吨，完成年度经营目标的25.9%。

　　对比行业内重点合同煤签约僵持不下的局面，公司在一季度已经完成了签订年度国内长约销售合同的目标。公司港口下水5500大卡动力煤国内长约销售合同价上涨到540元/吨（含增值税），其他类型国内长约销售合同的价格也有所调整。

　　基于国内外市场形势，公司一季度对煤炭销售结构进行了适时的调整，出口煤占比由8.1%下降至6.8%，绝对数量减少了70万吨；国内销售占比由91.9%提高至93.2%，绝对数量上升100万吨。在国内销售中，公司降低了长约合同煤的销售，比例由72%下降至59.1%，现货煤则增长了14.2个百分点至34.1%。考虑到公司长约合同煤价格上涨为3.9%，而现货煤价格上涨幅度为45.9%，销售结构的变化使公司煤炭销售的平均售价有明显的上涨。公司一季度加权平均煤炭售价达到396.8元/吨，同比增长15%，显著优于行业一般水平。

　　同时，公司一季度自产煤成本为81.2元，虽然同比去年第一季度增加15.4元/吨，但较去年全年平均水平的86.1元下降了5.69%。受益于结构调整和成本下降，煤炭业务整体毛利率有所提升。

　　煤电路港一体化

　　中国神华独具的煤、电、路、港一体化运营模式也是其一大亮点，这不仅增强了公司的市场控制力，拓展了发展空间，更重要的是丰富的现金流保障了公司在逆境中的成长能力。在2008年公司主营收入中，煤炭业务中收入占比为70%，电力业务收入占27%，运输收入占1.77%，其他业务收入占1.18%。

　　今年第一季度全国发电量、用电量都出现了连续下滑，也影响到了公司发电业务。公司第一季度总发电量为211.7亿千瓦时，完成年度经营目标的22.5%；总售电量为196.5亿千瓦时，完成年度经营目标的22.6%。但发电业务总体仍然保持盈利态势。

　　公司拥有并运营朔黄、神朔、大准、包神和黄万五条铁路，总运营里程1367公里。其中，神朔-朔黄铁路是我国最重要的西煤东运大通道。公司2008年自有铁路运输周转量123.3十亿吨公里，同比增长5.7%，自有铁路周转量占总周转量比重达到81.4%。

　　公司拥有并经营黄骅港和天津煤码头两处码头，其中黄骅港是中国第二大煤炭下水港口。公司自营码头年下水煤能力超过1亿吨。2008年神华下水煤量139.4百万吨，占商品煤销售量的59.9%，其中，公司自有的黄骅港和天津煤码头共完成下水煤量101.1百万吨，占公司总下水煤量的72.5%。

　　中国神华今年计划生产商品煤197百万吨，销售煤炭220百万吨，发电量941亿千瓦时，售电量871亿千瓦时。目前公司生产、销售状况良好，预计全年EPS可以达到1.55元，2010年可以达到1.86元。

　　截至6月30日，煤炭板块09年预测市盈率为21倍，PB为3.81倍。根据上述盈利预测，公司股价对应的09年和2010年预测市盈率为19倍和16倍，PB为3.79倍，均略低于行业平均水平。考虑到公司丰富的资源储量以及独特的煤、电、港、路一体化运营模式带来的防御能力，相对同行业其他公司应享受一定的估值溢价，故给予其“增持”评级和37元的六个月目标价。


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