主题：保险行业:估值阶段变迁带来的机会


　　报告要点
　　近期保险股表现较为强势，股价呈现出加速上升的态势
　　对于保险股而言，股价向上延续的趋势与保险股净资产的增长存在着明显的正相关。在股市行情向好的情况下，一旦保险股的净资产形成向上的趋势，这个时候保险股的股价将出现双重溢价的过程。虽然大盘的走势我们难以准确把握，但是保险公司净资产上涨的趋势还是属于大概率的事件。因此在这种态势之下，我们仍然看好保险股可能带来超额收益的阶段。
　　保险股经历的三个阶段
　　第一阶段：触底回升的阶段
　　典型标志：估值方法以绝对估值法为主(例如：P/EV 和P/B)
　　第二阶段：价值中枢的寻找
　　第二阶段上半部：价值中枢的寻找的初期
　　典型标志：估值方法转变为评估价值法，但是估值中的假设相对保守（例如：净资产增速、投资收益率、一年期新业务价值以及价值倍数），同时采用综合估值的方式，例如对中国平安这类的综合性金融集团，对于非寿险业务，大家并不给予溢价，也即只给予1 倍的P/B。
　　第二阶段下半部：合理估值上限区域的寻找
　　典型标志：估值方法仍然为评估价值法，但是估值中的假设不再保守，会采用预计的最近的财务报表中的数据去替代原有的假设（例如：净资产增速、投资收益率、一年期新业务价值以及价值倍数），同时采用分部估值的方式，例如对中国平安这类的综合性金融集团，对于非寿险业务，给予一定的溢价，例如2 倍的P/B 或者是P/E 的方式。
　　第三阶段：估值开始泡沫化的阶段
　　典型特征：估值方法仍然以评估价值法为主导，同时P/E 方式也得到很多人的认可。但是在采用评估价值法进行评估的时候，开始有人对其评估方法中的假设进行调整，例如：提高保险公司的长期投资回报率假设，一年期新业务价值的增长率以及新业务价值倍数。而采用P/E 方法对保险股进行估值的时候，并不是采用保险公司每年所爆出来的EPS 作为其P/E 估值的E，而是将通过测算，保险公司的全年可能赚到的钱全部计算在内，即将保险会计上所隐藏的利润全部计算在内。简单而言，在这个阶段就是将短期收益用来替代了长期收益率。
　　目前阶段中国平安空间最大
　　我们认为在目前明显处于从"第二阶段上半部：价值中枢的寻找的初期"到"第二阶段下半部：合理估值上限区域的寻找"的转化当中，这个阶段估值能够提升最大的将是中国平安，其目前的股价距离这个合理估值上限的区域的空间也是最大，因此，提醒大家注意这样的一个明显的相对收益的机会。
　　从中报来看，中国人寿有可能在三家公司中净资产增速上最大，因此我们提醒大家中国人寿可能在中报附近出现的这样一次交易性机会。同时如果整个市场进入保险股的第三个阶段，中国人寿也有可能会成为机会较大的公司，这主要是因为在向好的情况下，中国人寿在财务处理上对于浮盈的处理也更为乐观一些，这些措施会使其短期财务报表表现更为亮丽，因此容易受到市场的追捧。
　　从长期估值的角度上来讲，目前我们仍然维持"中国平安"与"中国太保""推荐"的投资评级和维持"中国人寿""谨慎推荐"的投资评级，但是警惕"中国人寿"可能出现的机会。
　　第一，保险股股价的加速上升
　　在我们对中期策略报告的推荐期间，保险股的股价已经出现了我们在中期策略报告中的加速上升的状况，这其中的缘由我们在今年的中期投资策略报告《仍将延续的趋势》中给予了明确的说明，这里我们不妨再来回顾这样的几个观点

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　　在中期策略报告中，我们已经提出，对于保险股而言，股价向上延续的趋势与保险股净资产的增长存在着明显的正相关。
　　在这里我们基本上可以预计的是，在今年的第二季度保险公司的净资产增速将会出现明显的加速。这主要是由于保险公司的财务数据会随时收益的实现而逐期进行确认。因此，保险股的净资产在3、4 季度仍然出现上涨的趋势属于大概率事件，同时股价的上涨趋势也将得到很好的提升。
　　在我们的中期报告中，我们已经提到，在股市行情向好的情况下，一旦保险股的净资产形成向上的趋势，这个时候保险股的股价将出现双重溢价的过程。



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　　从上面的图中我们可以看出，保险股目前都明显的处于净资产与估值水平上升的图中，因此股价得到双重体现也就不足为奇了。
　　在目前的态势下，虽然大盘的走势我们难以准确把握，但是保险公司净资产上涨的趋势还是属于大概率的事件。因此在这种态势之下，我们仍然看好保险股可能带来超额收益的阶段。对于整个行业，我们仍然给予"看好"的评级，仍然值得我们超配。
　　第二，保险股经历的三个阶段
　　无论是在上一轮中，还是在这一轮中，保险股股价的走势都在重复着一样的故事，在这个过程当中，我们认为这一轮保险股的走势极有可能再次重复这样的一个故事。而把握清楚这样的趋势，将对我们未来的保险股的股价走势形成清醒的认识。
　　第一阶段：触底回升的阶段
　　典型标志：估值方法以绝对估值法为主(例如：P/EV 和P/B)
　　在保险股触底回升的过程中，大家对于保险股能否产生真正的底是最为关切的，因此，保险股的底是最为重要的一个问题，同时在触底回升的阶段，大家寻求的还是一个股价跌过了回归到自然阶段的一个过程。因此在这个阶段，绝对估值法成为市场的主导。我们将这个阶段定义为从股价见底到回升到2 倍EV 的阶段，以中国平安为例，也就是股价从每股20 元回升到每股近40 元左右的位置。
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　　第二阶段：价值中枢的寻找
　　在这个阶段，整个市场开始摆脱期初的悲观预期，开始寻求保险股股价的价值中枢，或者说其公允价值所在，在这个部分大家的思路总是先用一个较为保守的方式去计算这样的一个结果，然后再用预计财务报表中的最有可能数据去替代缘由假设，达到一个合理估值的结果。因此，我将市场的这个过程再分为了两个阶段。
　　第二阶段上半部：价值中枢的寻找的初期
　　典型标志：估值方法转变为评估价值法，但是估值中的假设相对保守（例如：净资产增速、投资收益率、一年期新业务价值以及价值倍数），同时采用综合估值的方式，例如对中国平安这类的综合性金融集团，对于非寿险业务，大家并不给予溢价，也即只给予1 倍的P/B。
　　第二阶段下半部：合理估值上限区域的寻找
　　典型标志：估值方法仍然为评估价值法，但是估值中的假设不再保守，会采用预计的最近的财务报表中的数据去替代原有的假设（例如：净资产增速、投资收益率、一年期新业务价值以及价值倍数），同时采用分部估值的方式，例如对中国平安这类的综合性金融集团，对于非寿险业务，给予一定的溢价，例如2 倍的P/B 或者是P/E 的方式。
　　针对目前的情况，我们认为3 家保险公司的估值都应该能够得到一定程度的提升。
　　在这个过程中，我们分别来进行分析：
　　中国平安估值提升过程：

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　　在中国平安提升估值的这个过程中，我们将其一年期新业务的价值的增长率调回25％，同时净资产的增速调整到20％。而关于新业务价值倍数，我们并没有做出调整，仍然采用原有假设，因为这个指标毕竟是和将来保费收入的增长相关，在这一点上，我们并不觉得目前的态势有在这个指标上大大超逾预期的可能性存在。同时，我们考虑进入分部估值法，即给予中国平安非寿险业务2 倍PB 的估值水平。因此，中国平安目前的股价55.81 元距离我们调整后的65.73 元仍有超过15％的空间。
　　中国人寿估值提升过程：

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　　中国人寿在提升估值的过程中，其最能提升空间的部分只有一处，那就是中国人寿的净资产增速，在这一点上，其在中期财务报表上可能取得超越其他两家公司的成绩，因此，我们也应该注意其可能带来的交易性机会。在对中国人寿在第二阶段估值的提升过程中，由于其并没有其他被低估的非寿险资产，因此，其估值水平提升的幅度较小。
　　中国太保估值提升过程：


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　　中国太保估值提升的过程与中国平安估值提升的过程较为类似，一年期新业务价值增长率提升至25％，同时净资产增速升为18％，同时给予其他业务2倍的PB，最终中国太保的估值结果上升为29.74较目前的股价26.43仍有12.5％左右的空间。
　　因此，经过近期的涨幅，中国平安的相对优势已经极为明显，在这个过程中，中国平安能够得到的估值提升空间应该也是最大的，但是近期的股市并没有如此反映，我们相信，没有反映的股价在接下来的时间中一定能够得到反映。
　　在这里需要重点说明的是，我们并不是认为保险股的股价上涨到我们这个价格就没有上升的空间了，而是其后期的上涨更多的还是市场的给予保险股的预期以及市场环境所致。
　　在目前的阶段，很明显保险股正是在经历从"第二阶段上半部：价值中枢的寻找的初期"到"第二阶段下半部：合理估值上限区域的寻找"的这个转化过程当中，在这个阶段，估值能够提升最大的将是中国平安，其目前的股价距离这个合理估值上限的区域的空间仍然最大，因此，提醒大家注意这样的一个相对收益的机会。
　　第三阶段：估值开始泡沫化的阶段
　　在讲述完了前面部分之后，我们不得不面对着一个现实的问题，保险股也将和其他许多行业一样，也将经历一个泡沫化的阶段，同时也是涨幅和涨速可能最大的阶段。
　　典型特征：估值方法仍然以评估价值法为主导，同时P/E方式也得到很多人的认可。但是在采用评估价值法进行评估的时候，开始有人对其评估方法中的假设进行调整，例如：提高保险公司的长期投资回报率假设，一年期新业务价值的增长率以及新业务价值倍数。而采用P/E方法对保险股进行估值的时候，并不是采用保险公司每年所爆出来的EPS作为其P/E估值的E，而是将通过测算，保险公司的全年可能赚到的钱全部计算在内，即将保险会计上所隐藏的利润全部计算在内。简单而言，在这个阶段就是将短期收益用来替代了长期收益率。
　　例如：在2007年保险股的股价在其到达高峰的时候，市场不断的上调保险公司将来的投资收益率的假设以及将来的净资产增速等等。同时当年例如中国平安与中国人寿实际赚到的精算利润也的确高达5.75元和2.26元左右。距离其巅峰股价也恰好是26倍和33倍的P/E水平。
　　其实在这样的一个阶段，我们认为估值水平对于保险股股价的指示作用已经大为减弱，而更应该看重的趋势的改变。因为在这样的一个阶段，保险公司投资在权益类市场的投资额通常已经相当高，即便没有额外新增投资进入权益类市场，保险公司的投资额通过自身的涨幅也会大大提高其在公司整个投资类资产的比例。例如2007年当时的中国平安的权益类资产比重超过当时规定的上限20％就是权益类资产上涨的结果。在这样的一个阶段，保险公司将能通过权益类市场的优良表现不断提高其投资收益率，同时达到不断释放出更好的业绩和储备更多的利润的过程，在这样的一个阶段，市场对于保险公司的预期越来越高，同时也给予其更高的估值水平。
　　同样，在这样的一个阶段，保险公司由于投资在权益类资产上的比重过高也给保险公司带来巨大的风险，市场一旦出现巨幅波动，保险公司的财务报表将会受到重创。因此，在保险公司将权益类资产加仓到其投资的高位的时候，我们也需要注意其风险。

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　　截至今年的中报附近，我们预计三家公司的投资权益类资产的比重都有了明显的上升，预计中国人寿大约为15％，中国平安大约为12％－13％，而中国太保则仍然相对较低为10％－11％左右。也正因为如此，我们预计在投资上，中国人寿可能的受益程度更大，同时其在财务处理上对于浮盈的处理也更为乐观一些，因此，我们预计在今年的中报上，可能仍然是中国人寿的净资产增速最大，其也有可能出现这样的一次交易性机会。
　　综上所述：我们认为在目前的阶段，明显处于从"第二阶段上半部：价值中枢的寻找的初期"到"第二阶段下半部：合理估值上限区域的寻找"的这个转化过程当中，在这个阶段，估值能够提升最大的将是中国平安，其目前的股价距离这个合理估值上限的区域的空间仍然最大，因此，提醒大家注意这样的一个明显的相对收益的机会。
　　而从中报角度上来讲，中国人寿可能的受益程度更加的大一些，有可能在三家公司中净资产增速上最大，因此我们提醒大家中国人寿可能在中报附近出现的这样一次交易性机会。同时如果整个市场进入保险股的第三个阶段，中国人寿也有可能会成为机会较大的公司，这主要是因为在向好的情况下，中国人寿在财务处理上对于浮盈的处理也更为乐观一些，这些措施会使其短期财务报表表现更为亮丽，因此容易受到市场的追捧。
　　从长期估值的角度上来讲，目前我们仍然维持"中国平安"与"中国太保""推荐"的投资评级和维持"中国人寿""谨慎推荐"的投资评级，但是警惕"中国人寿"可能出现的机会。
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该贴内容于 [2009-07-13 12:19:03] 最后编辑

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