主题：银行业：板块超额收益多源自估值水平变动


　　我们希望在此结合海外多个市场的估值变化，对银行板块的合理估值水平以及银行板块超额收益的由来做一个思考。


　　（1）全球各国银行板块估值水平差异明显，无论PE、PB均是如此，但普遍较大盘存在折让。成熟市场估值变动区间较小，新兴市场和金融体系不稳定的国家波动区间较大。成熟市场PE大多在10x至20x之间，PB大多在1x至3x之间，较大盘从折让60%到溢价10%；新兴市场在金融稳定的前提下，PE大多在5x至30x，PB也很少超过5x；因此，当前A股银行板块的估值水平略高于成熟市场，在新兴市场中并不算高；

　　（2）长期看，由于PB弱化了成长性，针对我国这种金融体系不发达，金融创新水平较低的国家而言，PB估值的劣势更加明显。我们认为，PB只是特定情景下PE的补充选择；

　　（3）通过对银行损益表主要项目拆分后分析，我们认为银行的经营业绩与整个宏观经济联系密切，并且有所滞后，相对可预见性较强，超预期的因素不多；而结合各国经验来看，银行板块跑赢大盘时，往往伴随着板块估值折让幅度的减小（或者溢价幅度的提高），反之亦然。总体上看，银行板块的超额收益（或超额损失）多源自估值水平的变动，或者说源于估值折让幅度的变化。

　　海外市场银行股6月份表现平静，前期上涨后板块估值已有明显提高，在宏观经济前景不甚明朗的前提下，市场谨慎的气氛在6月份逐渐浓郁，因此当月各国银行板块的表现相对乏善可陈。尽管当前A股市场上银行股的估值水平较海外市场偏高，但我们认为，国内银行和海外银行（尤其是发达国家商业银行）最大的区别在于：我国商业银行盈利增长相对稳定，预计2009年银行净利润增速应该在接近10%，而2010年在不假设加息的情景下，银行的业绩增长有望接近20%。我们依然建议关注1季度后估值相对合理，业绩成长空间较大的中小银行，建议关注招行、北京、民生和深发展；大型银行中业绩可持续较强的工行、建行和交行依然是较好的防御性品种。


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