主题：时隔两年重启定向票据 央行收紧流动性意图明显

　发行总额约1000亿元，利率1.5％，具有惩罚性以警告过度放贷银行；收紧流动性意图明显

　　本报讯 记者昨天从市场交易商处获悉，中国人民银行计划向部分银行发行总额约1000亿元人民币的一年期定向央票。时隔两年，央行重启具有惩罚意图的定向票据，大力调整流动性的意图已非常明显。

　　所谓定向票据，就是央行指定购买对象的央票，其票面利率一般低于市面央票利率，因此具有惩罚意味，也是央行用来警告过度放贷银行的一种调控手段。央行曾在2006至2007年的通胀周期下频繁发行定向票据，根据央行公开资料显示，最近一次发行定向央票为2007年9月份。

　　9月缴款 防季末放贷冲动

　　据了解，此次央行计划发行的定向票据总规模约1000亿元人民币，发行利率1.50％，将于9月份缴款。此次发行对象尚未完全确定，不过可能主要面向股份制商业银行，目前已有银行收到央行的通知。

　　“选择9月为缴款期，可能是考虑到银行季末放贷冲动，央行本周在时隔近两年后，再次祭出定向央票，意在警示商业银行三季度切勿再突击放贷。而一旦7月和8月信贷增速仍居高不下，不排除到时央行再次动用定向央票，以遏制银行的放贷冲动。”一位交易员表示。

　　6月我国新增人民币贷款高达1.53万亿元，上半年累计新增信贷已达7.37万亿,远超年初政府设定的全年新增贷款下限目标5万亿。

　　货币政策从“极度”宽松转向“适度”宽松

　　央行此次发行定向票据出乎市场预料。国海证券债券分析师陈亮表示：“央行强力度的调控来得比预想中早。”

　　中国经济回暖尚待巩固，资产价格却已急剧膨胀，这无疑给央行出了一道难题：大幅收紧银根会让实体经济面临二次探底，而延续宽松基调则恐加剧资产泡沫风险。

　　德意志银行大中华区首席经济学家马骏表示，如果贷款和货币继续按此速度增长，将导致难以控制的通胀、坏账和资产泡沫的风险。在这种情况下，仅仅采用“微调”手段，包括多发央票、窗口指导、风险指引等软性的措施，很难达到有效抑制流动性过度扩张的效果。

　　国务院发展研究中心金融研究所所长夏斌周一称，从下半年起到明年初，央行应发出稳定货币但不是紧缩货币的信号。陈亮也表示，虽然重启定向票据，但目前货币政策仅是从之前的“极度”宽松向“适度”宽松转变，今年底明年初货币政策和财政政策将进入全面中性化阶段。



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　流动性调控只“点刹车”不“熄火”

　　主持人：中国证券报记者

　　周文渊

　　嘉 宾：光大证券首席经济分析师

　　潘向东

　　上海证券首席宏观分析师

　　胡月晓

　　信贷增速再次远超预期

　　M1飙升之谜

　　主持人：央行的数据显示，6月末，M2余额同比增长28.46％，增幅比上月末高2.72个百分点；M1余额同比增长24.79％，比上月末高6.09个百分点；M1数据大幅飙升导致M2和M1之间剪刀差继续缩小，那么M1增速为何大幅上扬？

　　潘向东：从M1的结构可以看出，要出现M1大幅攀升的理由无外乎以下三个：其一，企业的盈利能力增强，盈利增强那么企业的活期存款就会增加；其二，企业投资的动能增强，企业家预期未来的经济是向好的，那么企业的投资动能增强，这会使企业的存款偏向于活期；其三，居民对经济复苏的信心增强会导致M0回升，从而也促使M1出现回升。

　　从资金运行的逻辑来看，未来M2与M1之间的剪刀差将会进一步缩小，也就是M1的增速仍将呈现加速上升趋势。M1继续攀升的理由主要是三个方面：

　　其一，企业的利润会随着经济的回升而出现回升。由于政府投资的拉动，经济已经开始脱离通缩的风险，步入复苏，这从发电量的指标、出口增速的环比指标、物价的环比状况可以得以证实。从经济的先行指标来看，这一复苏还会延续。PMI从2月份开始已经连续4个月超过50，特别是从构成上来看，新增订单的快速攀升至55以上，这说明经济回稳的态势已经比较明显。经济的回升必然会反映在企业的微观运营方面，即企业的盈利增速会出现回升。

　　其二，企业的投资动能将进一步增强。在一季度经济和企业利润没有企稳的情况下，除了国家投资项目相关的配套被动贷款会快速投放，涉及到民间投资的贷款会变得较为谨慎，同时由于企业经营环境的恶化，企业获取贷款的动能会大大减弱，这样的结果就是民间投资贷款增速会出现快速下滑。二季度以来，随着政府投资对经济增长的拉动逐步显现，一些行业的企业盈利状况将逐步改善，这时一些行业的投资机会将逐步呈现出来，与此同时，由于国家货币政策的放松，央行将不再对商业银行全年的贷款规模设限，商业银行的信贷会伴随着企业资产负债的改变而出现逐步回升。由于企业投资动能增强所导致的民间投资信贷逐步回升，这会导致M1出现同步回升。

　　其三，居民的投资信心和消费信心会增强。08年下半年经济出现衰退，股市和房地产市场的萎靡，大家对持有通货将变得谨慎，居民的存款呈现出了定期化的趋势。09年以来经济出现复苏，以及预期到未来的通货膨胀将来临，股市和房地产市场呈现出重新活跃，这从居民的贷款增速可以看出，上半年居民户贷款增加10607亿元，同比多增5990亿元，其中，短期贷款增加4652亿元，中长期贷款增加5955亿元。这说明居民的投资信心和消费信心在增强。随着经济的进一步复苏，居民对经济复苏的信心将进一步增强，这将导致居民增加贷款的倾向和居民存款的活期化趋势进一步增强，从而导致M0和M1出现进一步攀升。

　　胡月晓：进入2009年以来，我国货币供应的M2和M1之间的剪刀差结束2008年以来的上升趋势，开始逐渐收窄。货币增速间剪刀差的快速下降，表明我国宏观经济运行中需求已有很大回升。M1和M2分别反映着经济中的现实购买力和潜在的购买力，M2过高而M1过低，表明投资过热、需求不旺。从当前货币的结构变动看，M1增速较快，说明消费和终端市场活跃程度增加。在投资加速上升的态势下，消费有所活跃，说明经济运行状况正在朝好的方向发展，也说明经济企稳进一步得到确认。

　　流动性调控只“点刹车”

　　主持人：6月份当月人民币各项贷款增加1.53万亿元，同比多增1.20万亿元。如此多的信贷数据出来，您认为下一步货币政策会如何演进？

　　潘向东：在经济复苏并没有得到决策当局确认（预计决策层对出口的担忧要到四季度才会有所释放），短期出控制信贷的措施不太适合，而信贷的大幅扩张又会留下后遗症，因此，下一阶段的宽松货币政策将更体现在“适度性”，信贷的投放将更偏重于稳健和信贷的结构。稳健的操作体现在信贷的投放逐步减少，而不是急缩式的下降。偏重于结构体现在：就中长期与短期而言，将更加偏重于中长期信贷，就行业的投放而言，将更偏重于产业结构升级，对传统的高耗能高污染行业将偏于收紧，而对于新兴产业进行信贷倾斜。这样操作的目的其实质就是通过信贷的逐步平稳和刺激经济的持续长期增长来化解短期货币增速和经济增速之间的缺口，以化解通货膨胀的压力。

　　　胡月晓：从货币供求关系对比变动角度考虑，信贷激增推动了货币供给的增加，同时经济回暖又带来货币需求的上升。实体领域货币需求的增加，带来了货币市场上各种债券品种收益率的下降，债券利率增加。但是，从衡量金融市场流动性的利差角度，金融市场上流动性充裕的局面依然没有改变。

　　央行年内不可能实施货币政策的转向，即开始大张旗鼓地回收流动性。但在宽松货币基调下，通过公开市场操作，有意识地抑制流动性泡沫的成长，缓慢地逐步压缩流动性，平抑资产泡沫的进一步膨胀，以及消除未来通货膨胀隐患，同时又不给已经企稳、但仍还没完全走上复苏通道的经济发展造成过大冲击，将是未来货币当局的政策选择。

　　在流动性调控的技术手段上，政府有可能突破以往由人民银行一家担当的限制，采用更加多元的调控手段。由人民银行独家承担调控角色，货币微调的手段通常只有公开市场操作一种。7月9日，一年期央票发行经过7个月的停歇后再度重启，意味着人行对流动性开始着手微调。除此之外，在资本市场上，大盘股IPO重启，意味着资本市场对资金的消化能力大大提高。通过提高金融市场对流动性的吸纳能力，央行调控流动性压力将会得到较大程度的缓解。人民币跨境贸易结算制度的实施，也为外汇储备变动对货币供应冲击的调整，开启了新的冲销手段。(中国证券报 周文渊)

专家认为下半年可能有更多资本流入

　　□中国证券报 记者 张朝晖 北京报道

　　中国社科院世界经济与政治研究所研究员张明在最新发布的研究报告中指出，下半年中国将面临更加汹涌的短期国际资本流入。

　　报告认为,考虑到上半年中国人民币信贷新增7.37万亿元，一旦更多短期国际资本流入，则中国资产市场在内外流动性过剩的夹击下，很难避免产生新一轮资产价格泡沫。

　　报告指出，按照“月度外汇储备增加额—贸易顺差—FDI—汇率变动造成的估值效应”的简单方法来估算短期国际资本的流动状况可以发现,去年下半年的短期国际资本流出在去年11月至今年1月达到最高峰，但从今年2月开始，短期国际资本流出规模迅速减缓。而至4月短期国际资本的流动方向再次逆转。据估计，二季度每个月均有显著短期国际资本流入，4、5、6三个月合计资本流入为908亿美元。

　　为遏制新一轮资产价格泡沫，张明建议，适当微调人民币信贷政策，重启商业银行信贷额度管理，提高法定存款准备金，以及重启3年期央票发行；严查银行信贷资金违规流入股市与房市；加强对资本流入的管理。