主题：长江电力：莫轻言注入资产价高与否

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（本文发表在《证券市场周刊》2009年第25期）


——正视财务指标局限性系列之六


中国长江电力股份有限公司（长江电力，600900.sh）的重大资产重组预案是近来市场上引人注目的事件。有评论认为长电的这次重组，注入资产定价过高，主要理由是收购市盈率过高。有人进而怀疑长电此前的业绩出众，是大股东输送利益所致。我们认为，这种观点有片面之嫌，简简单单的一个市盈率指标并不能说明什么。


市盈率容易误导投资者


用市盈率来判断股价的高低是一种简单易行的办法，但是，与贴现现金流法相比，这种相对估价法很容易被误用和操纵。众所周知，市盈率是通过股价除以每股收益计算出来的，不同的上市公司，其净利润的含金量经常有很大的差异，然而市盈率的计算方法却并没有考虑这一因素。
长江电力是一家以水力发电为主业的上市公司，这类企业的经营活动产生的现金流量净额往往大于净利润，这是因为在其成本中不用支付现金的固定资产折旧费用占据了相当大的比重。
表1：长江电力折旧与营业成本
单位：亿元
　 2006年 2007年 2008年 合计
营业成本 20.90 26.50 34.11 81.51
固定资产折旧 13.25 17.37 19.08 49.70
折旧占成本比重 63.41% 65.55% &bsp; 55.92% 60.97%





同样是发电企业，火电企业就不具备水电企业这样的财务特征，以漳泽电力（000767.sz）为例，固定资产折旧费用在成本中占的比例很小。
表2：漳泽电力折旧与营业成本
单位：亿元
　 2006年 2007年 2008年 合计
营业成本 26.47 32.99 40.35 99.80
固定资产折旧 2.90 4.37 4.83 12.10
折旧占成本比重 10.95% 13.25% 11.97% 12.12%


如果不考虑未来可能发生的资本支出，那么显然长江电力净利润的含金量要大于漳泽电力。因此，比较不同公司之间的市盈率至少要考虑行业因素。然而，仅仅考虑了行业因素也还是不够的。


资产新旧程度是关键



长电此次收购三峡18台机组，有分析人士估算其收购市盈率为21、22倍，超过了国际上通常给予水电资产的15倍左右的市盈率，也高于川投能源（600674.sh）购买二滩水电48%股权约16.72倍的市盈率。
然而，固定资产在水电企业中的作用是如此重要（可以试想一下，如果没有三峡机组，长电会如何？2008年末，长电固定资产金额占总资产的比例高达70.06%。）我们可以在收购时只考虑市盈率的高低而不考虑固定资产的新旧么？
表3：2008年末二滩水电与长江电力固定资产成新率
nbsp; 单位：亿元
　 二滩水电 长江电力
固定资产原值 274.66 480.57
其中：机器设备原值 50.24 139.47
固定资产净值 172.60 404.54
其中：机器设备净值 21.58 100.47
固定资产成新率 62.84% 84.18%
其中：机器设备成新率 42.95% 72.04%


从表3中可以看到，二滩水电固定资产的成新率比较低。据川投能源重组预案披露，二滩水电站从1998年就开始并网发电了，而三峡机组是到2008年才全部投产。遗憾的是，在此次重组预案的公告中，长江电力没有披露此次拟收购的18台机组为何时投产。2007年，长江电力在收购7#、8#机组时曾披露这两台机组分别于2004年4月和8月投产。我们可以合理推断，此次拟收购的机组应该比已收购机组更新（成新率应高于表3中长江电力数），但具体成新率无从得知。
需要说明的是，长江电力和二滩水电在固定资产折旧方面的会计政策和会计估计不尽相同，对此我们不作过多的讨论。不过，如果两家公司管理层对固定资产情况的判断是可信的，那么，此次长电为拟购机组支付（比川股能源收购二滩水电股权、以市盈率衡量）更高的价格也是理所应当的——新机组当然要比旧机组贵！


支付方式也很重要


质疑长电收购价格过高的另外一个理由是此次收购价格与以往相比偏高。例如，长电2007年收购7#、8#机组平均价格仅为52.21亿元，而此次收购每台机组的价格据估计为59.44亿元。
我们相信这里面仍然有固定资产成新率的因素在起作用，不过，支付方式的不同也应该是一个重要因素。此次收购，长电以承接债务（500亿）、现金（375亿）和非公开发行股票（200亿）三种方式支付收购合计1075亿元的对价，而2007年的收购纯以现金支付。
值得探讨的是非公开发行股票。长电拟向大股东三峡总公司发行15.52亿股，发行价格为每股12.89元，这部分股权的价值被评估为200亿元。问题是，每股12.89元的价格是否公平呢？以市盈率来衡量，这个价格相当高。2008年度，长江电力每股收益为0.418元，每股12.89元的价格相当于30.84倍市盈率。如果我们觉得国际上给予水电资产15倍左右的市盈率是合理的，那么这个价格就相当于长电在这里占了约100亿元的便宜。
由于长电的对价中包含了公司股权，我们在判断其收购价格是否公平时就必须解决这部分股权定价是否公平的问题。平心而论，这是一个复杂的问题，不能想当然地认为市价就一定是公平的。


长电目前披露的信息还不够


那么，长电的收购价格是否合理呢？要回答好这个问题，上市公司充分的信息披露是必须的。然而，很遗憾，长电已经披露的信息还不够。简单地作个对比就知道了：川投能源披露的《重大资产重组暨关联交易报告书》长达442页，而长电披露的《重大资产重组预案》只有71页。
6月12日，长电发布公告称，“本公司和相关各方正在积极推进本次重大资产重组工作，本次重大资产重组相关的资产评估及审计核准、盈利预测等工作正在进行。待上述工作完成后，本公司将……公告重大资产重组报告书……”因此，投资者不妨再安心等待些日子，有了充足的公开信息后再作评判不迟。




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注入资产价高与否
请各长友晒晒各水电站的造价
我先带个头
然后请大家总结\评价
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该贴内容于 [2009-08-09 21:31:27] 最后编辑

国家重点工程小湾电站首台机组10月实现发电

记者从小湾水电工程建设管理局了解到，国家重点工程小湾水电站计划将于今年１０月份实现首台机组发电。

小湾水电站是国家重点工程和实施西部大开发、“西电东送”战略的标志性工程。电站位于云南省南涧县与凤庆县交界处澜沧江中游河段上，系澜沧江中下游河段梯级开发的第二级，总装机容量４２０万千瓦，单机容量７０万千瓦，工程静态总投资为２２３．３１亿元，动态总投资２７７．３２亿元，年保证发电量１９０亿千瓦时。小湾水电站以发电为主，兼有防洪、灌溉、拦沙及航运等综合利用效益，是澜沧江中下游河段的龙头电站。

小湾水电站２００２年１月２０日正式开工，计划于２００９年１０月、１２月分别投产一台机组，２０１０年投产剩余的四台机组，２０１１年全部建成，建设总工期１０年。

乌江干流最大水电站首台60万千瓦机组投运

经过７２小时的试运行后，贵州乌江干流水电梯级开发规划中总装机容量最大水电站－－构皮滩水电站首台６０万千瓦大型水电机组７月３１日零时正式投入运行。

据了解，乌江构皮滩水电站是国家“西电东送”重点工程、贵州省目前在建装机容量最大的水电站，地点位于贵州余庆县境内，于２００３年１１月８日开工建设，概算总投资１３８亿元，总装机容量３００万千瓦，由５台６０万千瓦大型水电机组构成，其总装机容量超过葛洲坝电站。

构皮滩水电站于２００４年１１月１６日顺利实现大江截流，建设工期为９年２个月。建成后，电站水库总库容达６０多亿立方米，年发电量９６．６７亿千瓦时。

据构皮滩水电站负责人员介绍，构皮滩水电站不仅是乌江水电梯级开发中的控制性工程，也是国家“西电东送”大通道中的骨干电源支撑点。

中电投集团在赣水电发展双喜临门

7月31日，江西省水利厅正式函告，中电投集团成为江西峡江水利枢纽工程水电站出资人，取得峡江水电站50年经营权。同日，《江西贡水于都河段水电梯级开发权转让协议》签订，中电投集团江西分公司所属三和电力股份公司取得贡水于都河段跃洲、峡山、澄江三级电站的开发权。


峡江水利枢纽工程位于赣江中游峡江县巴邱镇上游峡谷河段，是一座以防洪、发电、航运为主，兼顾灌溉等综合利用的大（Ⅰ）型水利枢纽工程。工程总投资86.95亿元，静态总投资82.41亿元。水电站工程为峡江工程的主要组成部分，设计安装9台灯泡贯流式机组，单机容量4万千瓦，总装机容量36万千瓦，多年平均发电量10.32亿度。根据省政府的意见，水电站工程从枢纽工程分离出来，成为独立法人机构，具有50年经营管理权。峡江水利枢纽工程兴建后，将大大提高赣江中下游沿江地区的防洪标准，使大坝上游77公里的航道正常通航，社会效益和经济效益显著。


贡水于都河段可开发的澄江、跃州、峡山三级电站，设计总装机容量为7.2万千瓦，年平均发电量2.68亿度。三级水电站的建成，对充分利用水能资源，缓解当地用电紧张压力，改善人文地理环境，提升城市品位起到积极作用。


峡江水电站50年经营权和贡水于都河段三级电站开发权的取得是中电投集团及江西分公司认真落实科学发展观，实施战略转型的重要成果，对改善中电投集团在赣电源结构，作强做大水电，夯实水火核新能源并举的发展格局，加快“三步走”发展战略目标的实现具有重要而深远的意

滩坑水电站　　滩坑水电站，是浙江省省委、省政府提出的“五大百亿”工程中“百亿帮扶致富”的一项重要工程，是一项扶贫工程、德政工程、民心工程，也是丽水市继金温铁路、金丽温高速公路之后的又一重大基础设施建设项目。电站位于浙江省青田县境内瓯江小溪中断北山镇滩坑村附近，距景宁75公里，距温州92公里，距丽水107公里。
　　水库正常蓄水位160米，总库容41.55亿立方米，相应水库面积70.93平方公里，干流洄水长度80公里，控制流域面积3330平方公里，调节库容21.26亿立方米，防洪库容3.50亿立方米，坝顶高171米，系多年调节水库。溢洪道6个闸孔，最大泄洪14334立方米/每秒，装机60万千瓦，年平均发电量10.35亿千瓦。 总投资48.3亿元人民币。施工期5年（ 2004年---2009年） 。工程 涉及青田、景宁两个县的10个乡镇，80个行政村的沿溪地区，移民5万人。

新疆新华吉勒布拉克水电站工程开工
新疆新华吉勒布拉克水电站是额尔齐斯河一级支流—哈巴河规划的第三个梯级水电站，水库总库容2.32亿m3，调节库容1.43亿m3。水电站装机容量16万KW，年平均发电量5.24亿KW.h，属大（2）型（II）等工程。工程由拦河大坝、泄洪、引水建筑及地面厂房等主要建筑物组成。大坝为混凝土面板堆石坝，最大坝高147m，坝顶长460m。工程总投资12.14亿元。

湖南长潭河水利水电枢纽工程位于湖南省张家界市慈利县境内，澧水一级支流溇水下游，属澧水流域规划梯级开发的骨干电站工程，是一个以发电为主、兼有航运、旅游及养殖等综合效益的水利枢纽工程。枢纽建筑物主要包括拦河坝、电站厂房和通航建筑物三部分。工程总投资为6.8亿元，总装机容量8万千瓦，装设2台单机容量为4万千瓦的轴流式水轮发电机组，年发电量为2.46亿千瓦时，水库的拦河坝为混凝土重力坝，最大坝高41米，正常蓄水位115米，总库容为0.98亿立方米，武警水电二总队主要承担了电站上下游围堰工程，大坝、厂房、开关站的基础与岸坡开挖、处理工程，混凝土工程以及2台轴流式水轮发电机组的安装任务。