主题：ST东航：上半年核心业务实际亏损28.8亿元

　　尽管一年后再次实现盈利，但东航 董秘罗祝平却仍不轻松。

　　“展望下半年，国际货运业务仍然很差，国内客运业务虽然好于国际客运，但盈利环境也不容乐观，我们还需进一步观察市场走向，来更精准地调配运力。”8月11日，他在电话中如是告诉本报记者。

　　根据东航8月10日晚间发布的中报，期内实现净利9.85亿，较去年净亏1.75亿的水平大幅反弹，但与5天前公布中报的国泰航空相仿，盈利仅仅来自账面上的燃油对冲合约收益。撇除这一因素以及汇兑收益，上半年东航核心业务实际亏损28.8亿。

　　即将与东航合并的上航境况更糟。由于对冲规模较小，上半年上航的燃油合约浮亏转回仅1.14亿，最终该公司净亏9100多万。上航董秘徐骏民8月11日婉拒对下半年业务进行展望。

　　至于东上航的合并事宜，8月10日东航公布了一份318页的草案，与7月曝光的方案相比，只明确了对合并案持有异议的股东所持股票 的处理。花旗 称本月稍后东航将公布合并案的更多细节，但罗祝平称只会在H股再发一次草案，暂无更多详细资料。

　　客货齐跌

　　根据两份中报，东上航在主营业务上仍缺乏起色。东航方面，上半年客运收入出现11％的同比跌幅，而在货运上，同比跌幅更高达45％。扭转形势的是燃油对冲收益，较去年同期增长了520倍。上航方面，上半年客运与货运收入分别录得9.63％与55.4％的同比降幅。

　　事实上，东航上半年核心亏损额，与2008年同期的25亿相比，甚至略有放大。天相投顾对此表示，公司全靠航油套保实现公允价值变动收益27.94亿元，几乎弥补了公司主业亏损。此外，东航还吸收了民航基础设施建设基金 返还8.31亿元以及财政补贴2.38亿元，方扭亏为账面盈利。

　　上航的情形与之相仿，尽管国内航空市场出现回暖迹象，但起客座率仅较去年同期增长了不足1％，而且上航也受累于上半年的价格战，致使客运收入在客座率回升的情况下大幅下跌近一成。同时，由于货邮处理量的深幅下跌，上航控股子公司上货航上半年严重亏损2.59亿元，对公司合并净利润造成约2.55亿的冲减。

　　面对不佳形势，罗祝平认为，简单将运力从国际航线调回国内航线，并不现实。“上半年国内市场的确有所回升，而当前正处于旺季，因此对国内运力的需求有所上升，但下半年未必继续将运力回调国内，因为我们看到了更专注于国内业务的航空公司也出现了亏损，这是个需要警惕的信号。”

　　尽管如此，东航在上半年已经进行显著的运力调整，国内航线的可用吨公里与可用坐公里分别上升31％与28％，而国际航线的可用吨公里与可用坐公里则相应减少了16％与19％。对于国际运力的削减，远高于国际航协统计的4.3％业内运力削减平均幅度。上航没有公布类似的运力调整数据，但其国际航线收入规模不到国内航线的1/4，远低于东航水平。

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　　对冲悬念

　　在主营业务不明朗的情况下，令东航上半年扭亏为盈的燃油对冲合约成为下半年的关键。

　　花旗分析师Ally Ma在8月10日指出，截至2008年末，东航以49美元 /桶的价格进行燃油对冲，录得64亿的巨亏，然而在今年上半年合约价值却录得浮盈。“上半年27亿多的对冲收益，表明油价自49美元/桶的水平每上升1美元，公司的对冲收益就增加1.3亿元人民币，而这几乎完全抵消了正在上升的燃油价格以及按美元计价的石油通胀。”

　　但随着油价的进一步上升，野村证券分析师Jim Wong就担心，这一令东航上半年扭亏的大功臣，在下半年可能再次将东航拖入泥潭。“公司下半年有可能重新倒退，录得高额的燃油对冲损失，而且上半年的民航基础设施建设基金返还，不大可能在下半年继续进行。随着原有价格自上半年51.68美元/桶的均价反弹自70美元/桶，不考虑对冲，实际的燃油成本将增加。”他表示，在此情况下，东航以及其它中国航空公司只能指望国内市场在下半年录得更强劲的回暖，而且实现利润率的止跌。

　　上航的下半年表现同样系于油价。除了账面上的浮亏转回，其中报显示，上半年到期交割的燃油合约，产生了6000多万的实质净损失。“我们预计下半年国际油价将继续走高，我们假设全年WTI原油均价为80美元/桶，预计公司下半年燃油套保的公允价值收益将进一步扩大，但油价的上升同时也使公司的成本压力增加。”中银国际分析师李攀8月11日说。


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