主题：东方证券：东方航空维持中性评级

东方证券8月11日发布投资报告，针对东方航空公布中报，维持ST东航[5.91 -3.90%](600115.SH)“中性”评级。

东方航空2009 年1-6 月实现营业收入174.98 亿元，同比下降15.82%；实现营业利润-0.29 亿元，上年同期实现0.64 亿元；实现利润总额12.19 亿元，上年同期实现4900万；实现归属于母公司净利润11.74 亿元，上年同期实现利润1301 万元。实现每股收益0.237 元。

公司上半年业绩的构成中，盈利主要来源于两项，一项是公允价值变动收益28.11 亿元(主要是燃油套保合约)，一项是营业外收入11.76 亿元(主要为民航基础建设基金返还)，扣除这两项以后，上半年实现的纯航空业务带来的盈利为-27.73 亿元，每股收益-0.56元，如果按前次发行后摊簿计算为-0.36 元，低于我们中报前瞻中预期-0.22 元。东方证券认为东方航空上半年业绩基础并不扎实，公允价值收益意义不大，因为公允价值可以维持此收益同时也意味着你随后燃油的现金成本支出将增加，纸面收益的另一边是真实现金支出。无论如何在目前的情况下，在需求没有相应恢复的情况下，油价上涨对航空公司的影响总是负面因素，不管带来多少的纸面收益。

公司上半年国内航线营业收入为120.76 亿元，同比上升3.54%，占营业收入比重为69.01%。国际航线与地区航线收入为54.22 亿元，同比下降40%，占营业收入比重为30.99%。去年同期国内业务、国际业务及地区业务收入占比分别56.17%和43.83%。上半年营业收入结构发生重大变化在于上半年国内业务高增长而国际业务却大幅下挫。从具体的业务特征来看，上半年国内航线RPK 同比增长27.08%，国际航线RPK 同比下降23.28%，地区航线RPK 同比下降16.23%。货运方面国内航线RFTK 同比上升9.67%，国际航线RFTK 同比下降18.34%，地区航线同比下降35.14%。

东方证券认为公司发展关注点为：1、国际业务恢复情况。世界经济的复苏，航空业应该能先行感受到，但目前国际业务的周转量并没有明显增量，说明国际业务复苏进程并没有预想中的快。同时也说明目前尽管有经济政策刺激，私人商业活动与投资并没有相应的起来。东方证券希望在接下去半年中能在航空业的国际业务中率先感受世界经济的复苏。2、东上航整合及再二次注入70 亿进程。应该说一个不用回避的问题是东上航整合的协同效应不会很快有明显的表现，但东方证券还是期待新东航不光在物理整合上有实质进展，在管理上，最终也在盈利上能够有一个提升。

关于公司的股价现在有很多新的角度，比如市值法、P/S 比率法等，相关逻辑认为从市值角度与国航比，或者P/S 角度与国航比，东航都被低估了，东方航空股价应该远超于现有股价。对于这个问题，东方证券认为一切估值的基础最终来自于现金流，来自于盈利，市值具有可比性首先盈利要有可比性，P/S 要有可比性首先盈利也要可比性，当盈利假设受到当前一次性的某些原因不可比时，因为不久的将来会恢复这种盈利能力，那么当前的盈利虽不可以比，但可以比P/S、可以比市值。如果没有这个基础，那么所谓的P/S 比较，市值比较都是没有任何意义的。因此估值并不在于变换角度，而在于真实的盈利能力。东方证券十分期待新东航能够在不久将来在盈利能力上有所突破，但鉴于目前的现实状况，东方证券依然维持对东方航空“中性”投资评级。



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