主题：青岛双星：毛利率提升超预期 谨慎推荐

　　09 年上半年EPS 为0.24 元,略高于我们的预期

　　09 年上半年公司主营业务收入17.04 亿元,同比下降31.09％;同期归属母公司的净利润1.28 亿元,同比增长175％。每股收益为0.24 元,高于我们预计的0.22 元。其中轮胎行业的主营收入为15.01 亿元,占比88％,主营业务利润为2.51 亿元,占比87％。轮胎成为公司主业,随着轮胎产能的扩张,比重将进一步上升。公司上半年净资产收益率为9.83％,同比提高6.84个百分点。

　　第二季度 EPS 为0.22 元,环比增长799％,毛利率大幅提升是关键

　　09 年第二季度的公司主营业务收入为10.38 亿元,环比增55.7％。EPS 为0.22 元,比第一季度的0.02 元增长约8 倍。收入、净利润的大幅增长显示行业强势复苏,主要原因是毛利率不断提升。第二季度公司的综合毛利率为18.3％,环比提高4 个百分点,同比提高9 个百分点。毛利率的大幅提升主要依托以天然橡胶、合成橡胶为主导的原材料在全球需求低迷的情况下价格大幅下降,同时需求旺盛使得产品销售维持在高位。

　　全钢胎、半钢胎为主导产品,业内毛利率水平略低制约规模优势

　　08 年双星轮胎通过技改,全钢胎的规模达到390 万套,轮胎总产能为630万套。此外收购和新建的河南双星、汝南双星,使得公司总的生产规模达到1000 万套。09 年业绩增长的动力主要来源于全钢胎产能的利用率提升,同时子公司产能的扩展也将成为公司利润的增长点。从历史数据来看,公司主业转为橡胶轮胎之后,毛利率水平一直保持在行业平均水平,比行业最高水平低3-5％个百分点,对于竞争激烈的行业来说,这样的3-5％点的毛利率差距,直接导致了公司业绩低于同规模的企业。

　　美、巴两国对中国轮胎行业的特保调查,对公司的影响较大。

　　美国针对中国橡胶轮胎行业乘用车和轻卡轮胎产品的特保案调查搞得轰轰烈烈22 亿美元的金额,对于中国轮胎行业销售收入来说,占比约9％,对于出口比重60％的中国轮胎行业来说,更是影响重大。巴西对中国轮胎的特保调查,使得中国很多轮胎公司退出了巴西市场。美国此次如果把关税从3.4％-4.0％进口关税提高到55％,那么毛利率才20％左右的中国轮胎行业来说,也就意味着要放弃美国市场。由此产生的多米诺骨效应更是让中国轮胎企业后患无穷。

　　对于公司来说,影响相对较大。主要原因有两方面,一是公司出口占比相对较大,08 年以来公司出口收入占主营业务收入的比重约为25％。另一方面,公司半钢胎产能约500 万套,属于此次特保案的范围,对公司的出口和内销业务影响较大。

　　预计 09 年下半年EPS 为0.26 元,全年EPS 为0.5 元,提高评级为“谨慎推荐”。

　　公司预增前三季度的 EPS 约0.42 元,考虑到整个行业产能过剩和现在的满负荷生产,以及特保案引发的出口下降。我们在毛利率维持在上半年的高位的假设下,预计下半年的EPS 约0.26 元,全年的EPS 约为0.5 元。对于10 年、11 年,公司业绩的增长主要来自新增的全钢胎业务。我们预计公司10、11 年EPS 分别为0.55 元、0.60 元。考虑到国内A 股市场PE 为26 倍,国外轮胎行业平均PE 约23 倍,国内轮胎行业虽然行业竞争激烈、市场集中度低,但成本较低,成长的空间较大,给与动态PE 约20-23 倍,目标价格约10-11 元。

　　提高评级为“谨慎推荐”评级。



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