主题：东风汽车 下半年业绩恢复将更加良好

　　投资要点：

　　业绩增长低于预期，但盈利恢复势头明显。东风汽车（600006）(进入该股吧，新版行情)09年上半年收入65.9亿，同比下滑8%。净利润1.7亿元，同比大幅下滑53%，投资收益大幅度下滑76%是净利润下滑的主要原因。较一季度来看，公司的盈利能力恢复较好，二季度公司的单季综合毛利率达到了14%，较一季度提高了4个百分点，高价存货的消化以及目前的较低成本状态是公司盈利能力恢复的主要原因。

　　轻卡销量低于行业水平，出口下滑严重，但轻卡毛利的迅速恢复使公司轻型车业务的净利润贡献加大。公司在09年上半年共销售轻卡7.5万辆，同比下滑6.3%，低于行业增长水平，但仍然保持了行业第二的位置。值得可喜的是，公司上半年轻卡业务的毛利率恢复迅速，达到11%，较上年同期上升2个百分点，毛利的恢复使得公司轻型车业务对净利润的贡献加大，也使得公司东风康明斯、郑州日产、本部轻型车这三块主要业务更加趋向平衡。

　　“汽车下乡”效果下半年才开始大规模显现，EGR轻型发动机带来机会。“汽车下乡”虽然在年初已经推出，但对轻卡的影响并未在上半年有过多的体现，但随着报废补贴转变购买补贴等诸多细节的明确，“汽车下乡”政策对下半年轻卡的销量影响将会有更大的体现，我们也看好公司轻卡销量在下半年转降为升，事实上公司轻卡销量在7月份已经开始转正(图1)。同时，公司基于EGR的轻卡发动机领先行业内其厂商一个设计生产周期(三个月)，这将为公司轻卡业务的发展带来一定的机会。

　　东风康明斯的发动机业务下滑超出预期，下半年预计会有所恢复。作为过去公司主要的净利润来源，东风康明斯上半年的经营业绩下滑巨大。上半年，东风康明斯上半年共销售4.97万台发动机(图2)，同比下降53%，这致使其净利润大幅度减少4.38亿元。上半年中重卡市场的萎靡是公司发动机业务下滑的根本原因，但公司发动机业务的下滑也超出了行业水平，这主要是由于：1)为东风集团重卡发动机配套目前占据了公司50%的重卡发动机销量，而上半年东风集团的重卡销量落后于行业。2)公司在低速高功率发动机市场上存在一定的不足使得公司配备工程机械的发动机没有增长。我们预计随着经济企稳，下半年中重卡行业将逐步恢复，公司的发动机业务将会有超过上半年的表现。

　　产品结构下滑导致郑州日产盈利能力下降。上半年公司郑州日产的SUV与皮卡业务收入25.6亿元，同比增长2%，但郑州日产产品的综合毛利率同比下降4.7个百分点，仅有15%。产品结构的下滑时盈利能力下降的主要原因，郑州日产目前东风品牌产品的销售占比远超日产品牌，而东风品牌产品的毛利率较日产品牌较低。公司已于合资方日产公司商讨推出新车型来拉动郑州日产产品结构及盈利水平。

　　盈利预测及投资建议。我们看好公司下半年的发展，预计公司09、10年收入增长为12%、9%，同期EPS为：0.22、0.25元，对应21倍及18倍的动态市盈率。目前估值水平仍然较低，我们给予公司“增持”评级。

　　风险因素。1)轻卡业务受行业价格战影响增量不增利。2)原材料上涨带来的盈利下降风险。

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