主题：中国国航：主业微利 需求有望触底反弹



中国国航[8.33 5.18%]公布2009年中报：

中国国航 (SH:601111)最新价：8.33 0.41 5.18%行情走势 公司新闻 最新公告大单追踪 资金流向 持仓成本中国国航 (HK:00753)最新价：4.60 0.04 0.86%行情走势 公司新闻 大行评级公司2009年上半年实现收入224.05 亿元，同比下降12.71%，归属于母公司股东的净利润29.26亿，同比增长151.03%，每股收益0.25元，去年上半年为0.10元。

第一，国内市场复苏和燃油成本下降支撑主业

上半年公司主营业务收入为219.09亿元，同比下降12.84%，主要是国际客运收入和货运收入分别同比下降25.52%、50.77%，但国内客运收入同比增长8.25%。事实上，公司在国际航线不景气的情况下，一直在向内调配运力，尽量减少由此带来的亏损。上半年国内航线投入可用座公里279.21亿，实现收入客公里211.29亿，运送旅客1584.61万人次，同比分别增长21.16%、18.74%、18.23%，国际及地区航线共投入可用座公里201.47亿，实现收入客公里146.04 亿，运送旅客367.85万人次，同比分别下降8.95%、9.40%、12.42%。

公司上半年营业成本189.76亿，同比下降17.97%，主要原因是航油均价下跌，航油成本减少45.10 亿元，降幅为42.51%。

综上，公司上半年在航空需求不佳的情况下，依靠国内市场和低油价的支撑，主营业务录得了每股0.02元的收益(扣除非经常性损益后)。

第二，公允价值转回和民航基金返还提升业绩

2009年国际油价回升，6月30日的WTI油价为69.89美元/桶，较08年12月31日日上涨56.7%，因此公司实现公允价值变动收益为15.21 亿元，其中未交割的油料衍生合同公允价值变动收益计14.50 亿元(公允价值转回40.03 亿元；因实际交割引起公允价值变动25.53 亿元)，贡献EPS为0.12元。公司还获得营业外收入9.53 亿元，其中民航基金返还收入8.24亿，贡献EPS为0.07元。另外，公司刚刚进行增持的国泰航空[11.18 -2.10%]也扭转了去年的亏损业绩，上半年国航确认联营公司国泰航空投资收益2.13 亿元。

第三，航空需求增长分阶段逐步释放

我们认为，航空业的需求复苏并不是爆发式和显而易见的，而是分阶段、分子行业的。最先复苏的国内客运市场已经为国航今年的业绩打下了基础，三季度还有旅游旺季的一波需求拉动，而货运市场将在二、三季度逐步反弹，国航在市场份额上占有绝对优势，将获益良多，国际客运市场需要待发达经济体复苏之后才出现，我们预计国航将在今年四季度发挥其在国际航线上的核心竞争力。

我们对未来的需求预测假设如下：

受国内外经济复苏速度不一影响，2009年国际客运周转量同比增长0.62%，国内客运周转量上升21.37%，香港、澳门及台湾客运周转量上升10.7%，客运总体周转量同比上升12.35%，同时货运周转量同比下滑9.2%。2010和2011年因前期基数较大，客运周转量同比增速回落至11.71%和9.25%，货运周转量同比增长7.67%和8.53%。

运力投放速度基本根据航空运输需求调整，2009年可用座公里同比上升9.77%，可用货物吨公里同比上升3.05%，而2010和2011可用座公里同比上升11.3%和9.25%，可用货物吨公里同比上升8.57%和8.69%。

第四，航空需求未来2-3年大幅增长，给予“推荐”评级

考虑下半年航空需求回暖，公司将逐步发挥其在货运和国际客运航线上的优势，明后年公司的航空业务可保持良好的成长性，我们预计2009-2011年公司的主营业务收入增长率为-4.28%、15.70%和11.53%，业绩分别为0.39元、0.42元和0.49元，对应PE为18.5倍、17.2倍和14.6倍，首次给予“推荐”评级。



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