主题：中青旅 景区与地产带来增长亮点

　　公司是典型的多元化经营公司。随着枕河酒店和白莲酒店的开业，乌镇旅游住宿接待能力将在2010年上海世博会前大幅提高68%。预计未来三年乌镇旅游权益贡献规模居各业务之首。

　　房地产业务2007年以来贡献不菲利润，预计未来三年仍将明显增厚业绩。

　　预测公司2009-2011年每股收益分别为0.45、0.57、0.71元，维持“增持”投资评级。

　　风险提示：甲型H1N1甲型H1N1流感继续扩散；经济继续不振；房地产景气大幅下降。

　　中青旅(600138,股吧)(600138)是典型的多元化经营公司，涵盖旅行社（入境游、国内游、出境游）、企业会展服务、乌镇旅游、酒店、科技业务、福利彩票销售、房地产销售、物业出租等八类业务。公司多元战略定位清晰，治理结构优良，主业成长性明确，其中乌镇旅游最具看点，此外房地产业务的丰厚利润也可持续至未来三年左右。

　　乌镇旅游高速增长

　　乌镇位于浙江省桐乡市北部，地理位置优越，交通便捷。乌镇东、西栅景区各有千秋，其中乌镇西栅景区定位于商务会议及休闲度假，是目前国内最完美的融合了观光体验与休闲度假功能的古镇景区，现已开发的区域约占全部区域的65%，有各种不同类型的酒店客房数660间，公司拟在2010年上海世博会前将枕河酒店和白莲酒店建设完毕并对外开放，届时西栅酒店客房数将增加1100间左右，加上东栅的客房数100余间，公司在乌镇景区所拥有的酒店客房总数将达到1200间左右，住宿接待能力显著提高68%，将成为来乌镇旅游盈利得以提升的渠道。除了酒店外，西栅景区内还含商铺约2万平方米，目前完成签约的商铺占总商铺的数量约1/4。值得关注的是，7月初公司公告乌镇景区决定引入战略投资者——国际风险投资公司IDG，为乌镇旅游未来可能分拆上市打开想象空间。

　　近几年乌镇旅游对公司的利润贡献快速增长。2009年上半年乌镇景区依然保持高成长之势，共接待游客151万人次，同比增长37%。预计未来三年乌镇旅游权益贡献规模居各业务之首，约2.02亿元，共增厚每股收益约0.49元。

　　房地产贡献卓著

　　公司房地产业务主要通过持股51%的浙江中青旅绿城公司运作，已开发及正在开发项目有四个。截止2009年6月30日，三个房地产项目累计销售61.5万平方米，累计销售额达29.22亿元，累计贡献权益利润1.12亿元。慈溪玫瑰园项目已于5月份开工，预计三、四季度开盘预售，2010年少量结算，2011、2012年达到权益贡献高峰。受房地产市场回暖、成交活跃的影响，上半年销售情况良好，共实现销售收入6.52亿元，同比增长158.82%；贡献权益利润4138万元，同比增长396.16%，占公司净利润的比重达38.93%。预计全年销售收入约10亿元，增厚每股收益0.15元；2010年和2011年增厚每股收益分别为0.11元、0.21元。

　　其他业务稳健提升

　　公司旅行社业务位居国内旅行社前三甲。2008年公司旅行社业务营业收入26.31亿元，占全国旅行社总营业收入比重为1.64%；接待游客135万人次，占全国旅行社总接待量比重为1.23%。公司旅行社业务的毛利率一直高于行业平均水平，2008年达10.07%，远高于行业平均毛利率6.42%。高毛利水平显示出公司具有较强盈利能力。上半年受经济危机及甲型流感的严重影响，公司旅行社业务营业收入增速略下滑，但预计旅行社业务2009年营业收入增速有望转正到1.4%，达21.5亿元；2010年和2011年营业收入增速约为6.7%。

　　其他业务中，会展是另一具有分拆上市可能的业务。预计随着经济的逐渐复苏、2010年上海世博会的带动，会展业务将重拾双位数增长态势。福彩业务未来三年仍是公司稳定的利润源。假设公司仍能获得云南彩票销售经营权，预计2009-2010年福利彩票平均营业收入增速15%。科技业务增长迅速，但盈利规模尚小。中青旅大厦出租率稳定。此外，酒店业务暂停扩张，预计近三年净利润仍徘徊在盈亏边缘。

　　盈利预测与评级

　　预测公司2009-2011年每股收益分别为0.45、0.57、0.71元。相比同业，公司当前估值优势明显。考虑到公司乌镇景区未来成长空间大，而且具有分拆上市预期，加之房地产业务依然可贡献良好收益、旅行社业务景气回升、会展业务等业务重新稳健增长等因素，维持“增持”投资评级。



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