主题：伊利股份与海南海药预亏 都是过度激励惹的祸

上市公司的股权激励（本刊于2008年3期发表封面系列文章，对中国式股权激励进行了深度解析——编者注）可能以牺牲中小股东利益的方式实现管理层利益最大化，过度激励与新会计制度的税费空间，使伊利股份（600887）与海南海药（000566）的相关“问题”接连出现。

　　1月31日，乳业龙头企业股伊利股份预亏，股价放量跌停，预亏原因是实施股权激励确认成本费用。此后轮到海南海药，3月6日，该公司预告2007年出现5000万元人民币亏损，这一数字相当于海南海药2006年净利润的近两倍，股价跌停。股东投资两年，恐怕难以支付股权激励的成本——通过这样的自肥方式，公司向所有投资者发出了绝交信，宣告自己不把股东的利益放在第一位。

　　伊利与海南海药在进行一次钻空子的玩火游戏，因此被投资者讥为管家抢钱行为，而事实上其是代理人典型的自肥行为。让我们来一剖个中缘由。

　　股权激励规模过大，超出公司承受能力

　　根据伊利股份2006年11月披露的股权激励计划，共授予激励对象5000万份股票期权，占当时总股本9.681%，行权价格为13.33元。海南海药披露的激励计划同样达到股权激励的上限，此次授予管理层股票期权总计60人，股票期权共计2000万份，消耗成本费用约7220万元。此外，预留500万股，用于未来经董事会考核认定为对公司发展有突出贡献的员工。2000万股，占海南海药总股本20234.90万股的9.88%，几乎达到中国证监会出台的《上市公司股权激励管理办法》所规定的10%的上限。

　　只要能够实现自身利益最大化——如果证监会规定的上限是30%，这些公司将毫不犹豫地选择30%。而大股东与高管的默契，也使显失公平的激励制度能在股东大会上顺利通过。

　　值得注意的是，海南海药的股价出现明显异动。在海南海药报出预亏公告之前，原公司第三大股东中国华融资产管理公司三次挂牌减持，正值海南海药股价蹿升期，表演逆市大牛股的精彩华章。投桃报李，理所当然。海南海药高管制订利益表、兑现利益，也不会受到大股东的阻碍。

　　股权激励行权价与市场价价差大，行权门槛低

　　海南海药高管期权行权价为3.63元，与目前12元左右的市价溢价较大，因此高管所获不菲，海南海药总经理许力宏、副总经理李弥生分别拥有135万股期权，以本次股票3.63元的行权价格计算，每人可获得近500万元的收益，余下的六位高管拥有615万股期权。

　　行权门槛低，公司相当于馈赠高管层期权收益，期权激励变为期权红利。

　　伊利股份股权激励的行权条件主要为:首期行权时，伊利股份上一年度扣除非经常性损益后的净利润增长率不低于17%，且上一年度主营业务收入增长率不低于20%;首期以后行权时，伊利股份上一年度主营业务收入与2005年相比的复合增长率不低于15%。首期以后的行权，甚至不考虑净利润增长的因素，如此一来，就算2007年伊利股份的利润出现亏损了，但只要主营业务收入与2005年相比的复合增长率达到了15%，该公司的股权激励同样还符合行权条件的要求。这样的行权条件简直就是利益输送。

　　相比而言，海南海药的行权条件比伊利高。行权条件为:公司净利润以2005年末为固定基数，2006-2011年的净利润增长率分别比2005年增长12％、24％、36％、48％、60％和72％以上;行权前一年公司加权平均净资产收益率达到10％以上。海南海药的净资产收益率近两年增长控制在很小的范围内，为今后的增长腾空间。净资产收益率10%是个不成文的门槛，据WIND统计，2007年前三季度净利润增长超过10%的公司达到907家，净资产收益率达到10%的公司有493家，实施股权激励的公司大多在此行列。

　　与蒙牛与大摩等风险投资的对赌协议相比较，我们才能明白什么是风险与责任共担，什么是高管责任与激励机制。2004年蒙牛上市前签署的“对赌”协议表示，蒙牛要在未来3年内年盈利复合增长率达到50%，否则蒙牛管理层就必须将所持7.8%的公司股权，即7830万股转让给大摩等外资股东。海南海药与伊利股份，尤其是后者的激励门槛之低由此可见，股权激励异化为高管层对自己的及时高额奖赏。

　　会计与税收制度存在的漏洞，使高管有逆向自我激励的空间

　　伊利股份与海南海药之所以大规模一次性的计提是为了避税与增加今后的利润，是打了新会计准则和税收下降的擦边球。

　　根据财政部发布的《企业会计准则第11号——股份支付》规定，激励期权价值在新会计准则下要计入管理费用中，一次性摊销并不违规，在这点上，新会计制度实在有引诱上市公司做账之嫌。但明明可以在行权期间分几年逐步摊销避免股价震荡，上市公司却非要一次性让账面变得很难看，实在是抵不住利益的诱惑。

　　诱惑有三:利用在2008年新税法降低税率前以负利润为2007年账目合理避税，凭空增加10%以上的实际利润;为今后行权期间利润大增埋下伏笔;方便高位估货者在低位吸筹赚两次钱。伊利与海南海药不会孤独，将有股权激励公司紧随其后。

　　伊利股份与海南海药异口同声，声称期权激励费用只是一个会计符号，对投资者不会有任何损害，并且宣称被激励对象短期内得不到任何利益。这确实不是一锤子买卖的短期利益，而是普通投资者受害于信息不公与股价下挫，高管将长期慢慢享用果实，围绕股权激励的股价异动，充分展示出利益同盟军的威力。

　　期权激励原本是为了以期权增加管理层的信托责任纽带，但从出生伊始就受到内伤。美国一些上市公司的高管经常被指责是期权的寄生虫，为了期权不择手段，为了取得过于丰厚的期权压低或者做高股价屡见不鲜，由于期权成本可以隐藏，使得期权成为主要利益输送带，导致高管的信托责任被削弱，而不是被加强。

　　一个本来被赋予责任的激励机制逐渐异化，在美国股权激励制度制造了高管们的乐土，让高管成为中小股东的利益对立者与贪婪的攫取者，这一乐土作为国际经验，重现于A股江湖，并因为面临税收与会计准则接轨，而表现出奇特的形式。高管层公然地与投资者的红利作对，将全年利润当作成本，令人匪夷所思。在上述案例中，我们看到了过度激励与信托责任失衡的双向演绎，并以A股式的利益输送方式在利益链条上拴上了更多的既得利益者。

　　期权与避税的诱惑如此之大，因此我们必须给高管套上违约赔偿的枷锁，以免期权激励成为股东利益的巨大陷阱。有必要增加一条期权行权规则，如果高管被查证以恶意方式取得期权收益、无法证明股价异动的合理性的，必须双倍赔偿股东。我们看到的，就会是完全不同的另一番景象了。

　　或许，是时候我们好好反省一下股权激励了。一个原本有漏洞的机制嫁接到投机盛行的市场，事后的追究机制，与股东救济制度就变得格外重要。



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价格优势淡化市场销量萎缩竞争对手强劲

　　
　　 由于河南地处中原的优越地理位置和人口众多，待开发市场潜力巨大以及广袤的黄河湿地和豫南豫东地处欧亚大陆桥交汇地带，饲草资源丰茂的天然优势等条件造就，2003年以来，河南乳品市场一路走火、各路商家竞争也日益激烈，可谓烽烟四起，战火纷飞。为了谋求生存空间，河南本土乳品企业与国内乳业巨头各为其利分而又合合而又分，河南乳业在与巨头的交流中提高管理水平，在诸如拥有原料基地、销售网络等自身优势中快速“长个儿”。但其并不具有产品研发优势，主要依靠低价位分享着河南的市场蛋糕。然而，由于自去年以来的饲料大幅涨价，奶源生产成本大大提高，依靠低价位营销的生存空间越来越小，乳品最终被迫涨价，但涨价造成了明显的市场萎缩，在与对手竞争中其弱势地位日益凸现，河南本土乳业将如何生存？

　　
　　 中原乳业“群雄逐鹿”

　　
　　 有关业内人士分析，由于受自然条件的影响，长江以南地区缺少大型奶源基地，而长江流域经济发达，牛奶市场消费稳定，因此，对于国内乳业巨头来说，占领河南市场就意味着占领了可以四方辐射的战略要地，正所谓“得中原者得天下”。而更值得一提的是，目前中国乳品加工行业已经进入平缓发展阶段，而河南仍处在快速发展期。据有关专业调查分析，近1亿人口大省的河南人每人每年平均比全国人均少喝11公斤奶，所以存在极大的消费空间，这给区域乳品加工企业提供广阔的舞台，同时也造就了“群雄逐鹿”的局面。

　　
　　 近年来，国内各路乳业巨头纷纷在河南布阵。其中，蒙牛在焦作市高新技术开发区投资4亿元建设的冰淇淋和液态奶生产线项目目前已全面开工。据悉，该工程是蒙牛在内蒙古之外建设的最大投资项目，可日处理鲜奶450吨，年销售额达11亿元，将成为中原地区最大的乳制品生产、加工基地。河南本土乳业老大“花花牛”和河北三鹿集团合资。郑州山盟乳业有限责任公司由欧盟援助。由郑州市政府投资的科迪集团，目标瞄准中原地区最大、辐射全国的乳品加工基地，他们投资1．3亿元，日处理鲜奶300吨，年产10万吨的新乳品加工厂已建成投产，并全力打造奶业航母。另外，洛阳巨尔、漯河三剑客等乳业企业，都在通过不同的方式巩固着自己的领地。面对河南方兴未艾、如火如荼的乳业大战，河南社科院一位经济学专家认为，这既是国内乳业实力达到一定阶段需要对市场重新洗牌的必然结果，同时还是在外资乳业进入中国市场前夜所进行的一次整军。

　　
　　 原料奶货紧价扬

　　
　　 2008年春节前后河南市场综合奶价飙升到每公斤3．5－3．6元，是2007年年初2－2．1元的1．75倍。而涨价的根源在于巨头与区域品牌之间进行的一场关于奶源争夺与守卫的“战争”。在2008年春节前的这场“奶源战争”中，奶源相对丰富的郑州成了主战场。在河南建厂的乳业巨头蒙牛、伊利等攻势越来越猛，河南区域乳业品牌三鹿花花牛、山盟等，一直处于守势。据说，有的企业带着现金长途奔袭几百公里到郑州奶站“抢”刚挤出来的牛奶。

　　
　　 业内人士分析，2008年蒙牛、伊利等一线品牌进入河南时，战略是“先建市场后建工厂”，这将对河南传统市场有一个颠覆性的冲击。因为他们深知，销售终端最能体现市场冷暖，最能反映消费者需求，同时依靠稳定的销售终端进行的生产线和专业区域培植是市场资源的最佳配置。

　　
　　 而行业激烈竞争的结果是原料奶货紧价扬。

　　
　　 本土乳企困局凸显

　　
　　 随着生产成本的不断提高，河南三鹿花花牛不得不涨价。然而提价后，本土品牌在价格方面的优势却尽失，三鹿花花牛等目前的产销量锐减。

　　
　　 国家统计局郑州调查队公布的一组调查数据显示，今年前两个月，三鹿花花牛旗下的消毒牛奶和袋装酸奶的产量和销量，均比去年同期减少了50%左右。而其袋装酸奶今年2月的产量则比去年同期减少约63%，销量比去年同期减少约55%。

　　
　　 业内分析人士认为，生产成本猛增，导致乳品销售价格上涨，但同时产量、销量却锐减，这成为当前困扰三鹿花花牛公司发展的难题。同样受此影响的还有本土的山盟等乳品企业。

　　
　　 记者调查，市民们对于三鹿花花牛的忠诚度随着其价格的不断走高而下降。因为零售价从1元一下子涨到1．4元，从上涨幅度来说大于伊利、蒙牛等品牌，市民的直接反映是减少三鹿花花牛进货量了。“以蒙牛950克家庭装袋装酸奶为例，厂家一直搞活动，其零售价为7．5元左右。而买同样重量的花花牛酸奶，也要花7元钱。现在买花花牛的人越来越少了，不少老客户都开始买别的牌子的酸奶了。”市民王先生告诉记者，与花花牛命运大致相同的是其他一些区域性品牌。

　　
　　 据悉，迫于成本压力，三鹿集团表示将把纯牛奶产品价格提升10%左右。目前这一提价申请已经得到国家发改委的批准，而且涨价申请也已经在郑州市有关部门备案。“涨价是无奈之举。”三鹿花花牛公司一位高管表示，三鹿花花牛的纯牛奶也已涨价。

　　
　　 本土乳业出路何在

　　
　　 面对激烈的奶源竞争，河南本土企业已经开始“生产自救”。据悉，位于焦作市武陟县的多尔克司奶牛养殖园区正在建设中。该项目声称将拥有2万头奶牛，每年可产优质鲜奶20万吨，是焦作目前年鲜奶总产量的1．5倍，充分利用黄河滩区资源优势为乳业发展增加筹码。

　　
　　 有位专业人士认为，除了增加基础奶牛数量之外，更应该在管理上下工夫。他说：“奶牛养殖是三分靠遗传，七分靠管理。”普通奶源基地每头牛每天平均产奶量只有约15公斤，而好的牧场可以平均达到30公斤，有的高产奶牛一天可产80公斤。

　　
　　 据有关方面测算，目前河南至少还缺1／3到1／2的基础奶牛，而河南乳品加工行业的产能远远过剩。河南省政府食品工业办公室提供的数据也显示：河南全省年乳制品加工能力为190万吨，全年乳制品产量为70万吨(其中收购原料奶约50万吨)，实际原料奶缺口约25万吨，实际过剩产能有100万吨左右。

　　
　　 一个不争的事实是，从产业销售位次来看，河南的乳品企业只能排到“第四梯队”。面对蒙牛和伊利销售100多亿元，光明、三鹿等销售50多亿元，陕西银桥等区域品牌销售10多亿元的辉煌业绩，河南销售量最大的三鹿花花牛3亿多元的销售收入只能算是“小不点”，因此有关业内人士认为，河南本土乳品企业必须加速企业整合，形成抱团局势，从而实现资源共享和优势互补。

　　
　　 有关专家认为，涨价造成的产销量锐减，暴露出河南乳业发展的致命问题，那就是过于依靠价格优势，缺乏技术创新。对于这样的观点，在3月14日全省乳业在南阳召开的座谈会上，河南本土乳品企业达成了共识：要想度过行业危机，必须加大“创新”步伐，要对经营、渠道、产品等策略重新梳理，加大渠道开拓力度和产品创新力度。

　　
　　 河南省乳品工程技术研究中心有关负责人称，三鹿花花牛今年在双蛋白产品、功能性乳制品和风味奶产品开发方面都会有大动作。三色鸽、巨尔等河南乳品行业的领军企业也对新品开发寄予厚望。但愿中原地区乳业的诸多优势能够在行业觉醒中转化为效益优势。