主题：电力行业：盈利回归稳定 寻找高成长公司

　2009年二季度，火电行业基本恢复了稳定的盈利能力。而在一季度，火电行业仍在承受异常下滑的电量和高价煤炭库存的负面影响。因此我们试图以重点上市公司的中报业绩为基础，重新评估今年火电行业的盈利能力，并预测未来趋势。

　　1、2009年上半年火电利润有三个特征：(1)利润较07年同期有所下滑，幅度约为25%左右；(2)2季度利润较1季度大幅增长，幅度约为176%；(3)不同公司盈利回升幅度不同，在20%到90%之间不等。

　　2、煤价涨幅高于电价涨幅，注定火电毛利率无法恢复到2007年水平。2009年二季度火电行业毛利率约为17.2%。

　　这一水平基本反映了新电价和新煤价环境下的火电盈利能力，未来一段时间内保持该水平的概率较大。三季度受益于电量环比增长仍可能是盈利的一个小高峰，但所得税影响存在不确定性。

　　3、我们略微调高09年ROE预期，主要基于资产负债率的上升会在某种程度上提高ROE水平。从全年来看，影响ROE的因素主要有三个：毛利率、资产负债率和财务费用率。毛利率下降，但资产负债率上升，同时财务费用率随之上升。初步估算，2009年火电ROE约在8%～9%左右，较2007年下降1.5个百分点左右。

　　4、从区域分布看，沿海东部电厂盈利恢复最为强劲，上半年ROE在4%～5%之间；华北电厂次之，ROE在3%～5%之间；东北电厂最差，处于微利或亏损状态。我们认为短期这种区域盈利格局难以得到明显改变。格局的重新平衡需要寄希望于下一次煤电联动，需要重新评估低盈利区域的煤价涨幅，并依此决定电价涨幅。5、火电扩张趋缓，公司成长性面临挑战。未来两年成长性较好的公司集中为两类：一是现有基数小，在建规模大的公司，如深圳能源(11.90,0.18,1.54%)、京能热电(8.87,0.13,1.49%)等；二是“大集团小公司”模式，如国电电力(6.90,0.10,1.47%)、粤电力等。

　　6、“基本面的盈利能力和成长性下滑”，以及“估值合理”，是整体火电行业难有明显表现的主要理由。但仍不乏个股机会的存在。我们认为，高成长性的优质公司是首选的投资标的。其成长性足以弥补盈利能力下滑带来的负面影响，股价亦存在一定的估值洼地。这些公司包括国电电力、深圳能源和京能热电。



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