主题：中金点评中国联通回购

中联通将以每股11.105港元的价格回购SKT所持有的全部3.79%的中联通的股份，总对价约100亿港元，以现金支付。我们认为，这是一个巧妙且负责任的交易，且在基本面上带来小幅利好。我们维持审慎推荐评级，重申红筹股14港元的目标价。公司在11块港币以上回购自己的股票应该能给市场更多的信心；可能使11块港币成为股价波动区间的新底线。
2009-9-29 12:14 标签：中国联通 回购 SKT 红筹
化“减持压力”为“回购利好”

中联通将以每股11.105港元的价格回购SKT所持有的全部3.79%的中联通的股份，总对价约100亿港元，以现金支付。我们认为，这是一个巧妙且负责任的交易，且在基本面上带来小幅利好。我们维持审慎推荐评级，重申红筹股14港元的目标价。公司在11块港币以上回购自己的股票应该能给市场更多的信心；可能使11块港币成为股价波动区间的新底线。

理由：

1）通过以每股11.17港币增发10亿美元股份给Telefonica，再以100亿港币回购SKT所持有的所有股份；公司的战略投资人结构终于变得清晰——避免了“三个和尚没水喝的局面”。

2）用约100亿港元买回3.79%的股权；在考虑了相应的债权融资成本后，能带来约1％的EPS提升。同时，反映出联通对自己公司现金流、融资能力和业务提升的信心——一般公司宁肯可股价受减持压力也很难拿出真金白银来回购自己的股票。



中联通回购SKT所持有的全部3.79%的中联通的股份

3）消除了潜在的SKT获利减持的压力。SKT因自身业务原因以及战略投资地位的丧失，会有减持联通股票的需要。SKT当时的买入成本为8.63港元每股；按11.105港元卖还给联通，折算的投资年复合回报率在9％－10％左右，对双方来说都还能算不错。

估值：

市盈率看上去较高（2009和2010年分别为21x和25x），但其它估值仍具吸引力（09/10E市净率1x，EV/EBITDA4x）。DCF估值对于假设较为敏感，表明高风险高回报。我们的中性情景假设下，DCF估值为每股14港元。

风险：

1）执行力的长期操控：丧失对销售渠道的控制；手机补贴过高或补贴效果不佳；套餐费用过高，而补贴太少。2）如果中移动和中电信感到其高端市场受到威胁并随后发力低端市场，联通的低端GSM用户市场将受到侵蚀。(中金公司)

在11月初完成交易后，相关股份将予以注销，SK电讯不再持有任何中国联通股份，与这家国内三大运营商中规模最小的运营商长达三年的合作关系也将宣告结束。

从每股收益方面来看，此项交易基本不会产生影响，因为相关股份注销将抵消向西班牙电信(Telefonica)的增发——中国联通计划向西班牙电信以每股11.17港币发行6.94亿股新股(定于11月初)，届时西班牙电信所持中国联通股份将从目前的5.4%提高至8.4%。从现金流方面来看，为此项交易中国联通需要支付近100亿港币，而向西班牙电信增发所募集的资金将用来认购该西班牙运营商0.8%的新股。这将使09年末公司的净负债权益比率从一年前的12.4%提高至42%左右。

虽然负债率较高，但是考虑到当前较低的利率环境，依然较为合理。由于公司在基于WCDMA技术推出3G手机服务方面面临着建立消费者信心的挑战，我们认为近期与西班牙电信和SK电讯的交易分散了管理层的注意力。我们认为这两项交易没有达成任何战略目的，也不具有时效性。目前，我们对该股维持原有的盈利预测和目标价格，对其维持卖出评级。


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