主题：啤酒制造：销量增速放缓 产品结构调整出舞台 荐2股

　中国啤酒行业已度过快速上升期趋向成熟期。建国以来，中国啤酒产业已度过5个发展阶段，分别是1949-1978年的初创阶段、1978-1988年的初创持续阶段、1989-1998年的规模化阶段和1998-2008年的规模化持续阶段。我们判断未来10年将是中国啤酒龙头企业的利润收割阶段。在消费量增速放缓，行业集中度持续提高背景下，中国啤酒厂商将进行持续不断的产品结构调整，并进军中国高档啤酒市场，这将成为行业未来业绩增长的主要来源。


　　未来几年啤酒消费量增速放缓至5-7%。从2002年超过美国以来，中国啤酒消费量已经连续6年稳居世界第一。虽然人均啤酒消费量仅为29.7升远低于其他发达国家，但囿于人口大国，造成消费总规模庞大，2008年全国啤酒总消费量达到4300万吨。考虑到中国未来几年GDP潜在增速为8-9%，我们预计啤酒行业未来几年复合增速将会放缓至5-7%的水平。

　　长期来看，中国啤酒单价增长可抵御通货膨胀2-4个百分点，年均可提高4-6%。

　　啤酒产品本身溢价能力较弱，消费价格弹性大于1，但在市场集中度持续提升的背景下，仍旧可以通过直接提价以抵御原材料成本大幅上涨的压力，例如2003和2008年的全行业提价行动。此外，近年各厂家通过调整产品结构进一步带动啤酒出厂ASP提高。我们预计通过直接提价和产品结构调整将带动行业吨酒收入复合增长4.82%，龙头企业最为受益。我们认为产品结构调整及向高端市场发力将逐步成为未来几年行业收入增长主要动力。

　　短期来看，近2年确定性收入增长和原材料成本降低将带动行业盈利能力攀升。

　　2008年中期国际大麦价格开始出现回落，到近期大麦价格约270美元/吨，相比2008年最高点的450美元/吨回落了40%，这将缓解啤酒厂商的成本压力。在2008年提价，2009年原材料降价背景下，全行业将出现毛利复苏。我们预计09-10年行业收入增长分别为9.3%和11%，税前营业利润分别增长42.16%和23.51%。行业核心ROE水平将从2008年的低点7.96%上升到09-10年的11.7%和13.7%。

　　我们预计未来10年行业内超大规模的兼并收购还将上演。2008年行业CR3和CR10分别达到41.1%和65%，我们认为未来几年行业市场集中度将会进一步集聚，行业前三的份额至少可以达到70%以上的水平。我们认为行业领先企业极有可能通过兼并收购的方式来实现。

　　行业“增持”评级，关注龙头企业。给予啤酒制造业“增持”评级。根据公司的行业地位、竞争优势及未来发展前景，重点推荐中国A股上市公司中的燕京啤酒（000729.SZ）“买入”评级，和青岛啤酒（600600.SH）“增持”评级。


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