主题：小天鹅：洗衣机业务将快速增长 谨慎推荐



1.事件

2009年10月23日小天鹅(000418.SZ)公布了2009年三季度报告，公司2009年前三季度营业收入达到29.17亿元，同比增长-14.78%，营业利润为1.55亿元，较去年同期增长-3.13%；归属上市公司股东净利润为1.35亿元，同比增长18.42%。稀释每股收益为0.25元。净资产收益率为7.66%，经营活动产生的现金流净额3.64亿元，同比大幅增长203.42%。

2.我们的分析与判断

小天鹅(000418.SZ)是我们年初以来一直向投资者推荐的品种，公司投资看点主要是控股股东为解决同业竞争而进行的资产注入以及公司洗衣机资产整合带来的协同效应。从目前来看，资产注入已经在我们的预期之中开始，随之而来的将会是资产整合协同效应带来的业绩增长。从公司2009年前三个季度的经营来看，营业收入和利润的增长基本符合我们的预期。

第三季度小天鹅(000418.SZ)营业收入扭转了前两个季度下滑的局面，实现业务收入10.15亿元，同比增长1.5%。这主要是受行业出口下降(参见图1和图2)及公司今年剥离冰箱等非核心业务的影响。随着美的电器将荣事达等洗衣机资产注入小天鹅，我们预计，公司洗衣机业务的快速增长将会在明年出现。

毛利率继续大幅提高。我们在以前的报告中曾多次指出，随着美的电器对小天鹅管理的深入，在原材料价格回落的背景下，依托集中采购优势，公司的毛利率水平将会提升。从三季度来看，公司单季度毛利率水平达到25.62%，比去年同期大幅提高10.82个百分点，前三季度综合毛利率水平达到22.83%，比去年同期提高4.29个百分点，基本上与我们的预期一致。随着公司高端产品-滚筒洗衣机业务比例快速增长，我们判断小天鹅(000418.SZ)的盈利能力有望维持在一个较高的水平。

从三季度来看，小天鹅(000418.SZ)在销售上投入较大，扭转了收入下滑的局面，但销售费用率也有较大增加(参见表1)；由于美的电器加强了对小天鹅的管理，公司管理费用率呈下降趋势(参见表1)，这也体现了整合带来的协同效应。公司经营现金流较好，小天鹅(000418.SZ)加强了存货管理和费用控制,购买商品和经营性费用支出大幅下降，经营活动产生的现金流净额为3.64亿元，同比大幅增长203.42%，也反映出较好的销售质量。

公司前三季度所得税费用比去年同期减少 1812万元，主要是由于母公司和子公司无锡小天鹅通用电器有限公司被评定为高新技术企业，所得税税率由25%下降为15%所致。

3.投资建议

总的来看，美的电器洗衣机资产注入小天鹅(000418.SZ)已经没有悬念，下面我们关注的将是公司如何整合资产，实现快速增长，提高运营质量，强化盈利能力。由于小天鹅具有较强的品牌影响力，同时，美的电器具有非常强大的生产管理、渠道管理等综合工业能力，我们对于小天鹅未来的增长持乐观态度，考虑到美的洗衣机资产的注入，我们预计公司2009-2011年的每股收益分别为0.34元、0.56和0.66元，对应的PE估值为31.88X、19.22X和16.38X，维持给予公司“谨慎推荐”评级。



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