主题：长期持有的股票只能是股权债券(转)

长期持有的股票只能是股权债券(转)(2009-10-15 19:06:12)标签：价值投资 股票 操作 不确定性
文 周年洋



处于上有老下有小的尴尬年龄，能够用来阅读、思考和写作的时间越来越少，博客更新的频率也越来越低，请诸位网友原谅。

在国内，对于价值投资的争议一直没有停过，是长期持有还是到了价值后就卖出，至今还在争论之中，两者都以巴菲特的投资理论和实践来论证自己的正确性。我刚接受价值投资时是一个长期持有派，但在08年的暴跌中损失了不少到手的利润。造成这样的损失，不能怪罪价值投资本身，而是自己对价值投资的理解过于肤浅，而其中犯的最大的错误是把一些看起来不错的公司当成长期持有的目标。

不过，对于我来说，如果长期投资能带来稳定而持续的收益，那确实很有诱惑力，因为我想花尽量少的时间获得财务自由，而用更多的时间去生活：去照顾家庭、去旅游、去研究和写作。虽然曾经的错误让我对长期持有发生疑问，但是我还是希望长期持有有其存在的理由。价值投资的关键是评估目标公司的内在价值，但是内在价值的计算实在是一个艰难的任务。巴菲特和芒格这样的投资老手都不敢拿出一个数据对大家说，这就是这个公司的内在价值。我的好朋友孙旭东先生在其《价值投资不必趋势跟随》一文中，以2005年6月6日到2009年5月12日期间上证指数的中间值3544.64点作为市场价值的估值，价值投资者在低于这个值的30%时买进，高于这个值的30%卖出。根据这个方案买进卖出，价值投资者获得了高于趋势跟随者的收益。文章刊登以后，一些读者（也包括我）认为，这种论证方式有“事后诸葛亮之嫌”，因为中间值3544.64点是根据中国股市已经发生的行情计算出来的，在中国股市运行过程中，是无法得到这个数值的。这其实不是旭东先生的错误，原因在于对股指估值还是对目标公司估值都是个人的事情，谁也不敢拿出来向公众信誓旦旦地说，这就是这个公司的价值。

这就出现一个问题，如果内在价值都是个性化的，那还有统一的内在价值吗？不同的价值投资者对同一个目标公司的估值千差万别，那么到底有没有一个大家公认的价值？如果没有，那不就是瞎猜吗？那跟投机者的区别在哪里呢？如果同一个目标公司不能得出一个大家公认的估值，那么价值投资的存在都会存在问题。

那么我们回到内在价值的源头吧。所谓内在价值即一家企业在余下的寿命中可以产生的现金流量的贴现值。大多数公司每年的现金流量是变化的，公司利润每年都处于变动之中，一般来说，贴现值是参照长期债券利率的。如果参照债券的利率来预测公司未来的收益，似乎并不妥当。债券是每年按照一个息率派发利息，但是公司的利润增长率浮动太大，按照债券的息率进行贴现是不成立的。除非公司每年的利润按照差不多同一个增长率增长，比如每年15%的收益率增长，那这样的公司就可以参照长期债券利率进行贴现。这类公司就是在《巴菲特教你读财报》中所谓的“股权债券”（本质上是股票，拥有公司部分股权，能够享有相应的利润分成。但形式上像债券，每年享有的利润像债券利息一样稳定）。在这本书中，作者认为，寻找利息持续增长的“股权债券”是巴菲特的选股秘诀。

这样看来，按照债券的估价方法对股权债券估值，可以得出一个大家认同的内在价值，也就是说，在众多股票公司中，只有股权债券类公司才可能获得一个大家公认的估值。根据这个估值并在有一定的安全边际的情况下进行买卖。这样，价值投资就回到了其本义。如果能找到股权债券类的公司，并在有足够的安全边际处买进，那么这样的公司股票确实值得长期持有，而那些非股权债券类的公司很难对其未来的盈利进行预测，所有的估值都是个人化的，最后得出的结论少不了猜测的成分。从这个意义上讲，真正的价值投资就是长期持有，而基于猜测的成分得出的非股权债券类股票的估值，并在此基础上进行买卖，其实也是一种投机。

那么巴菲特选择了那些股权债券呢？可口可乐、华盛顿邮报、吉列公司、好时食品、箭牌口香糖等等，这些公司从财报上看，利润持续稳定，同时，这些公司都有一个共同特点，那就是具有强大品牌的快速消费品，几乎是每个人每天都需要，又被其强大的品牌影响力所吸引。如果这样去看，在中国买卖股票不投机都很难。因为中国这个市场上很难找到股权债券类的上市公司。中国上市公司中不乏快速消费品类公司，如蒙牛、伊利、三全食品、双汇、雨润等，但是三聚氰胺事件一夜之间让奶制品企业的声誉毁灭，而中国的食品安全问题一直让大家心生隐忧，消费者对于快速消费品公司的诚信问题总是难以释怀，在这样的大环境下，很难出现强大品牌的快速消费品公司。

在中国要找到股权债券类公司非常艰难，既然如此，那么能够长期持有的公司也就微乎其微，随随便便把一个公司当作长期投资的对象，失败的概率是很大的。如果从只有股权债券才可以有大家认同的估值，从而长期持有才是价值投资的角度来说，中国大多数人的所谓价值投资其实很大成分是投机。得出这个结论，我自己也都觉得很意外，但是逻辑上似乎没有什么错误，只得等待网友批评了。

长电,不正是文中所说的债券类股票吗?
收益稳定,成长性可期


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好文，顶一个。
上文我觉得最有价值的地方是，作者正确理解了判断股票内在价值的(一种)方法，并根据自身的实际情况选择了管理自己股票的方式----长期持有。

投资者在证券市场只有三种行为：买入，持有和卖出。
找到内在价值后，当投资者未买入时，内在价值的核心作用是，判断目前的股票价格是否是合适的买入点。当投资者买入后，内在价值的核心作用是，判断股票价格与内在价值的偏离程度，我觉得对有能力和有条件的投资者而言，正确的做法是高抛低吸，不是一味长期持有，投资者可以为自己设定一个高抛低吸尺度，这个尺度建立的基础是，对市场波动规律和标的交易特点的精准把握。如果投资者不善于此道或没有时间精力在这方面投入，则可以考虑长期持有，或选择国家大经济周期作为持有期----这是很好判断的。至于卖出，那是上述判断和决策后的执行而已。
股票内在价值的判断应该是动态的。对于中国的投资者来说比较难以把握的有两个方面，一是上市公司----所处产业（链）或运营市场投资者是否足够熟悉，政府产业政策和财税政策的波动比较大，在破坏性和建设性两方面都很强势。二是上市公司运营的信息披露存在严重的不对称性，大股东与流通股东之间的不对称性，机构和中小投资者之间的不对称性，以致重大信息的遗漏和盲点导致投资者对股票内在价值的判断失真和滞后，时有发生。我觉得，对于投资者而言，你可以不会高抛低吸，可以在信息披露方面处于弱者地位，但你无论如何最起码也要做到：必须熟悉你所投资的公司。我对价值投资的最大体会是：循序渐进，循序渐进，再循序渐进，千万不要一上来就把价值投资的所有要点和技巧一干子全部用于自己的投资实践中。
我个人崇尚价值投资，但更崇尚循序渐进地实践价值投资，第一步是下工夫找自己熟悉或能够把握的产业和公司，并仔细研究和确认内在价值；第二步是逐步提高自己在大经济周期中的投资可靠性或成功率，做到大经济周期内赚钱，大经济转换期内不亏钱；第三步是在市场的短期波动中，围绕投资标的短线操作，获取额外回报.第一步是“道”，第二步和第三步是“技”。

对于目前的新长电，判断其内在价值主要有三个依据：
1、这次评估的发电资产价格（造价）是8400元/千瓦，三峡+葛洲坝投产机组2100万千瓦，造价1764亿元（经营性资产，不包括公益性资产），110亿股，每股16元，在二级市场上（注意，不是在中小投资者无法介入的一级市场上，那是大股东的特权），按造价或低于造价的每股价格买入就是合算的。
2、目前长电的年现金积累---净利润80+折旧60合计140亿元，如果以折旧80%+净利润有约130亿元计，折合每股近1.2元,按市价市盈率仅12倍，即使用国际的通行标准衡量----净利润20倍市盈率折股价18元，也是低估的。
3、长电长期赢利的保障性无须质疑，并有电价市场化改革和上游调节库容长期提升两个方面带来的赢利安全边际。
以外，从系统风险和短期基本面看，
1、目前长电处于大牛市探底以来的回升和稳定阶段，1998--2008年的大经济周期已经进入了约一年的调整期，市场的系统风险较上一个大经济周期得到了有效的释放。
2、基本面正在发生着重大的变化，我个人判断18台机组的资产注入方案只是大股东主营业务整体上市的组成部分，不是方案的全部内容。

以上为自己的体会，与水电是金朋友共冕。

该贴内容于 [2009-10-25 20:43:22] 最后编辑

造价1764亿元，负债近千亿，实际净资产没有二级市场总市值那么多，楼上的第一条不成立。
折旧并非收益，是对资产损耗（机械、大坝都会老化）做出的计提补偿金，理论上折旧提完正好设备报废，计提的折旧是用来购置新设备，楼上把它带来的现金流等同于利润，显然是大谬，第二条不成立。
第三点基本同意，其实更大的空间在于四大金刚的注入，电价改革预期不明朗，资产的注入也就是这几年的事情。

资本金20%和20倍市赢率发股对冲，是第一条内隐含的内容，我们中小投资人不可能拿到未上市前的原始股。内在价值并不是净资产的概念.
至于第二条，我只是引用。

该贴内容于 [2009-10-25 21:14:19] 最后编辑

1、按8400元/千瓦价值计算，资产价值1764亿，减去负债约1030亿，净资产734亿，每股净资产6.67元，股价能值多少可以参考其它股票。
2、长电的折旧有80%是大坝折旧，年限为45年折完，这部分为长电特有，大坝能用300年，所以这里的40多亿折旧可以当作利润使用(除了不能分配)。这一点同意JD的意见。
3、根据中国国情，其它利好还没到手前不算。
4、长电目前低估，把这40多亿算上，至少值20元。

大坝用300年也是极其保守的

我对内在价值的理解是这样的:内在价值指的是资产的现金价值,不是公司的净资产.长电两座电站的现金价值如何计算?抛砖引玉谈谈我的看法:

长电资产的现金价值包括如下部分:
1\净资产,估计到年底为734亿
2\大坝使用寿命内的折旧贴现价值,主要是大坝当前年----300年(潘家祯说可以使用500年)的大坝折旧贴现价值.假设大坝折旧现值为A=60亿X80%,物价年均增长B,年均贴现率为C,,各位有兴趣的可以设置不同的系数,建立模型算算.
以上两者合计不会低于1764亿----评估造价价值.
3\长电每年赢利贴现.

该贴内容于 [2009-10-25 23:01:16] 最后编辑

我的理解比较简单，也比较现实，并假设以后长电的资产不再发生变化，并不考虑投资收益:
1、净利润80亿每年，每股约7毛，按长电招股说明书的承诺，55%用于分红，可以分红约4毛，以现在的价格，基本上年红利率为3%；可以立于不败之地；
2、折旧用来还债，债约800亿，以40亿折旧和50%的利润40亿来还债，约十年可以还清，还清以后，每年可减少约40亿的财务费用，也就是说，十年后，业绩可以增加约4毛，到1。1元；
3、上游库容的不断增加，发电量在长江开发完毕后，保守的讲，增加30%的发电量约300亿度是板上钉钉的事，这部分可以增加4毛左右的业绩，也就是说，十年后，1。5元/股的业绩少不了。
4、以后，折旧没有了，50亿的折旧直接转为利润，业绩变为2元。也就是说，十年后，最悲观的预测，至少有2元/股的业绩，40元的股价总不会少吧。
10年3倍 ，这就够了，估计很多人还达不到。