主题：海通证券：中国联通维持“增持”评级


　　海通证券11月2日发布投资报告，针对中国联通（600050.SH）公布2009 年三季报，维持“增持”评级。

　　公司前三季度实现营收1182.2 亿，为2008年全年的77.4％；归属于母公司净利润为30.95 亿，EPS 为0.146 元；扣非后归属于母公司净利润为27.38 亿，EPS 为0.129 元；经调整净利润为91.8 亿，是2008 年全年的63.3％；净调整EBITDA 为478 亿，是2008 年全年的69.7％。从三季度单季来看，公司实现营收397.3 亿，环比上升0.6％，为2008 年全年的26.0％；实现归属于母公司净利润9.1 亿，EPS 为0.043 元；实现扣非后归属于母公司净利润6.7 亿，EPS 为0.032元。

　　公司前三季度完成通信服务收入（可比口径）占2008年全年的74.2％，第三季度完成通信服务收入环比增长约0.9％。其中，前三季度移动电话服务费收入为2008 年全年的81％，第三季度移动电话服务费收入环比增约0.7％。从移动电话用户数来看，公司第三季度末移动电话用户数约为1.43 亿，同比和环比分别增长9.2％和0.7％。公司移动电话业务ARPU 值已经连续两个季度较为稳定，前三季度ARPU 值同比降幅收窄至2.8％，较上半年ARPU 值仅下滑0.2％。移动电话业务ARPU值企稳表明公司客户结构正在改善。随着3G 用户的加入，海通证券预计公司四季度以及明年的移动电话ARPU 值有望得到提升。若明年3G 用户占比达到10％，而2G 用户维持41 元左右的ARPU 值，公司明年移动电话业务ARPU 值有可能会提升近10％。

　　公司前三季度固网业务完成通信服务收入（可比口径）为2008 年全年的69.2％。其中，宽带业务发展较好，第三季度末宽带用户数达3747 万户，同比和环比分别增长46.6％和2.4％，完成通信服务收入是2008年全年的86.1％。尽管宽带市场竞争仍没有明显缓和，公司宽带业务ARPU 值降幅开始趋小。前三季度公司宽带ARPU 值为59.5 元，较1H09 下降1.2％，而1H09 较1Q09下降了1.6％。海通证券认为公司宽带业务ARPU 值将趋于稳定，因为高带宽用户占比将逐步提高。前三季度，公司本地电话业务发展依然不容乐观。第三季度末，公司本地电话用户数约为1.07 亿，同比和环比分别下降0.2％和0.5％（注：去年数据不考虑南方21省）。从收入来看，公司前三季度本地电话服务收入是2008 年全年的63.8％，意味着公司今年本地电话服务收入同比至少下降15％。综合本地电话业务和宽带业务，海通证券发现公司第三季度固网业务服务收入环比略有增长，意味着明年开始公司固网收入降幅有望大幅收窄甚至开始实现正增长。

　　公司前三季度综合毛利率为35.1％，较1H09 下降了0.8 个百分点。其中，第三季度综合毛利率为33.5％，环比下降约1.8个百分点。海通证券注意到公司前三季度折旧和摊销费用为354.2 亿，仅为2008 年全年的73％。其中，第三季度单季公司折旧和摊销费用约为119 亿，环比仅增长约1.7 亿。可见，公司本期毛利率的下降主要原因并非折旧和摊销额的上升。海通认为3G 投资带来的运营支撑费用的增加是公司毛利率下降的主因。展望明年，海通预计公司移动电话业务ARPU 值有望开始上升，公司综合毛利率有望回升。

　　公司前三季度销售费用率和管理费用率较1H09 均上升了约0.2 个百分点。其中，第三季度单季两项费用率环比均上升了0.5 个百分点。公司目前处于3G 投入期，3G 推广相关的市场费用和管理人员费用高速膨胀，同时短期内3G未能带来显著的收入贡献，因此公司费用率难免会持续上升。海通预计从明年开始，公司两项费用率有望趋于下降，主要基于3G 用户占比达到10％的假设。

　　海通证券调低了公司今年的毛利率假设，并调高了今年的两项费用增速，同时，假设明年3G 用户占比达10％由此调高明年公司移动电话业务的ARPU值。基于以上假设，海通预测公司2009～2010 年EPS 分别为0.186 元和0.248 元（原来分别是0.215 元和0.257 元）。三季度业绩表明公司固网业务有望停止环比下滑，移动电话ARPU 值有望企稳并回升，而3G 用户的争取使公司明年新增用户数和ARPU 值均较为乐观。尽管从净利润角度，公司三季度业绩表现让人失望，海通以中期角度维持“增持”的投资评级，并以25～30 倍的2010 年市盈率预测公司股价合理区间为6.20～7.44元，6 个月目标价为7.00 元。公司股价可能的催化剂为3G 用户数的公布和ARPU 值上升趋势得到定期报告的确认。

　　海通认为公司存在的主要不确定性包括3G 用户数发展可能达不到预期；价格竞争趋于激烈。

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