主题：中联重科半年目标价为40元/股

国泰君安认为，中联重科是被低估的工程机械龙头，公司合理价值为37.5-42.5 元，半年内目标价为40元/股，初步预计明年业绩为1.59元左右。

国泰君安11月13日研究报告指出，在A股主要工程机械上市公司中，中联重科算是估值相对偏低的一个。在重点跟踪的国内外公司中，相对于估值最高的三一重工及卡特彼勒，中联重科2010年PE折价幅度高达25%。从历史估值来看，中联也是处于中等水平，从长达五年的时间序列来看，相对于三一重工，中联重科估值长期存在较大幅度折价。

其实，从成长性来看，中联重科2000 年上市以来，八年收入增长超过55 倍，年均复合增长率为65%，净利润增长30 倍，年复合增长率约53%。从最近五年成长性数据来看，公司也名列前茅。

如果不是成长性制约了公司的估值，那么是产品结构影响了成长预期吗？从产品结构来看，公司收入主要来自混凝土设备及起重机，同三一重工类似。造成估值差异的主要原因，我们认为同成长模式有关，中联重科是一家靠并购起家的公司，市场或对依靠收购获得持续性增长抱有疑虑。

成长期的中国工程机械行业也为并购重组提供了沃土，为企业完成内部整合提供了较长的缓冲期。根据中国工程机械工业行业协会统计，我国工程机械在近十年年均增速高达25%以上，显示出我国工程机械仍然处于成长期（图7）。即便2008 年我国工程机械收入高达3000亿元，但仅相当于全球市场容量的1/5，仍有较大的成长空间。

混凝土机械业务快速成长可期

在实现对CIFA收购后，公司已经成为全球最大混凝土企业。基于较大的房地产发展空间及预拌混凝土成长空间，我们认为混凝土机械行有较大的成长空间。

大型项目兴起带动起重机需求

2003年8月，中联重科与浦沅成功重组，这是我国工程机械当时最大的一笔行业并购，第二年，浦沅公司实现的利润就超过了过去15 年的利润总和，显示出了中联并购后带来的巨大协同效应。近五年来，公司起重机业务经历了快速增长，对于起重机业务未来三年成长前景，仍然较为乐观。

受益于重工业化进程起重机进入快速增长期

02 年以来，受益于重工业化投资加速，大型项目数量显著增加，起重机进入快速增长期，过去六年，年均符合增速达30%以上。如果对比汽车起重机销量、固定资产投资及新增信贷，发现汽车起重机增速同新增信贷增速关联度更高。

新增信贷而非固定资产投资同汽车起重机增速关联度更高的原因在于：固定资产投资包含的行业过多，该指标揭示意义已经钝化，不如具体下游行业投资数据直接。同时，汽车起重机单价高，对信贷依赖度高 加上04 年宏观调控行政色彩过重，使得过去几年汽车起重机增速同信贷关联度更高。

在4万亿投资带动下，汽车起重机下游投资仍将维持较高水平，根据我们对主要下游基建、石化、风电及房地产投资的研究结论，这几大下游需求在未来三年CAGR为25%左右。

鉴于我国经济的高速增长和建设需要，挖掘机成为中国工程机械行业增长最快最有市场潜力的机种，因此，挖掘机一直是公司准备重点发展的产品。08 年公司收购了陕西新黄工，该公司挖掘机技术成熟，80 年代被列为国内引进小松挖掘机技术的两家重点公司之一。
收购后，借助中联的管理及资金优势，在渭南高新区投资国内最大的挖掘机工业园。

环卫机械保持平稳增长

根据行业协会资料，2008 年环卫机械主要产品市场总产值约为50 亿元，2009 年预计总产值将超过60 亿元，增长幅度超过20%。在城镇化趋势带动下，预计未来三年我国环卫机械符合增速不低于15%。公司是国内最具技术开发实力、营销服务优势和规模经济效益最好的环卫机械专用车辆生产企业之一，吸扫式扫路车和高压清洗车等主导产品连续数年国内销量第一，市场占有率接近55%。凭借强大的竞争优势，公司环卫机械销售额最近几年以50%左右的速度增长，市场占有率不断提高。预计随着国内市场的持续增长，公司仍将取得超越行业的增速水平。

盈利预测：公司未来三年业绩复合年均增长率（CAGR）31.5%

采用DCF对公司进行估值， 公司合理价值为37.5-42.5 元，价值中枢为40 元/股。

对于工程机械股，基于对明年需求的乐观判断及信贷政策温和调整的判断，我们认为行业估值有进一步提升的空间，半年内行业一线公司估值将达到2010 年23倍PE，对于三一中联等优秀公司，合理估值为2010 年25倍。对于中联重科而言，预计未来五年CAGR 达25%左右，因此给予2010年25倍PE并不过分。如果考虑增发摊薄，初步预计明年业绩为1.59元左右，25倍PE对应合理价为40元/股。综合考虑绝对估值及相对估值，半年内公司目标价为40元/股。


【免责声明】上海大牛网络科技有限公司仅合法经营金融岛网络平台，从未开展任何咨询、委托理财业务。任何人的文章、言论仅代表其本人观点，与金融岛无关。金融岛对任何陈述、观点、判断保持中立，不对其准确性、可靠性或完整性提供任何明确或暗示的保证。股市有风险，请读者仅作参考，并请自行承担相应责任。