主题：电力行业: 电价调整,煤电联动愈行愈近

销售电价上调幅度超预期,一切皆为恢复电网盈利
08年第二次上调电价销售端电价没有动,不对称的上网销售电价的调整,是今年1-8月国家电网和南方电网公司亏损161亿元,同比减少利润238亿元的主要原因,而国家现在正在积极推进电网建设,及时疏导电价、弥补电网公司的盈利水平保证了未来几年内特高压建设的投资力度;同时也利于引导电力需求,促进用户合理、节约用电。
根据我们预测 10年全年用电量同比增10%,约达4万亿千瓦时,去除占13%的居民用电,此次上调2.8分/Kwh 可为电网增收800多亿元。根据国家统计局公布的电力供应业经济效益指标,补贴500多亿即可使供电业恢复至07年最佳盈利水平。
弥补电网亏损为主,发挥价格引导作用为辅,上网电价有上有下,但下调的幅度好于预期
火电业绩东西分化成电价结构调整导火索:自 6月份发电量数据转正,电力业绩开始回暖,然而不同地区,火电商之间业绩出现分化:除电煤价格回落,东部沿海地区的电厂还受益于海运价下降、利用小时筑底回稳等因素,三季度盈利水平回升显著;而东北及中西部部分电厂仍处于盈亏平衡点上。东部沿海机组盈利恢复迅速,因而成为代替全行业补贴电网的最佳标的。
但这次销售电价上调幅度超预期耐人寻味,我们认为正是2.8分/Kwh 的上调给上网电价下调幅度的缩窄预留了空间。
这从侧面表明了发改委已经认识到火电商严峻的经营状况:鉴于今年冬季用煤高峰带来的动力煤价格节节攀升,10月以来秦皇岛煤价累计上涨已达50元/吨,涨幅超过8%,10年电煤合同涨价近在眼前。
上网电价结构性调整后整装待发,我们将其视为 2010年电价改革加速的必要准备,并预计在动力煤价格居高不下的背景下煤电联动愈行愈近
近期电价政策动作频频,表明电价改革正在加速。这也充分符合当前整个宏观经济的适宜环境(物价压力较小)以及电力行业内部在电煤价格连续上涨下的盈利压力。在这样的背景下,我们预期发改委将实行煤电联动的可能性将非常大。
退一步来看,如果到明年仍不进行煤电联动,在发改委已开始下调部分沿海电厂上网电价背景下,坐视煤价上行侵蚀电厂利润,则意味着整体来看仍处于历史低位的火电行业盈利水平要在10年逆全国各行业的复苏潮流出现二次探底,我们认为政策层面来看可能性将非常有限。
短期利空出尽,估值有待提升
随着结构性上网电价调整这最后一只靴子落地后,电力行业走势终将回归基本面。我们重申11月4日《电价改革加速下的行业机会》中的观点,在长期动力煤价格趋稳的背景下,电力行业将告别电煤成本大起大落,进入到成本和毛利水平稳定的时代,从而相对于经济周期的“防御”特质得到加强,行业整体估值有望提升。
投资建议:个股看好华能国际、国电电力、粤电力、华电国际。鉴于此次上网电价具体调整区域和幅度尚未公布,我们通过对重点覆盖公司进行敏感性分析来勾勒此次上网电价局部下调的影响。看好华能国际、粤电力和国电电力的低估值带来的高安全边际;看好华电国际对电价的高弹性。
催化剂:电价改革加速超预期;资产注入。
风险因素:中国经济或区域经济二次探底;结构性电价调整范围超出预期;短期出现应对通胀的利率上调。

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