主题：重卡强劲复苏预期推动东风汽车股价大涨

受四季度重卡强劲复苏推动康明斯发动机销售预期推动，东风汽车近期股价表现不俗。除康明斯盈利将持续回升外，公司本部的轻卡业务盈利能力09年保持了较高水平，而郑州日产在新产能建成之前仍将保持平稳增长。

东风汽车 (600006：7.22，+0.1，↑2.56)的业务主要分为三块，包括本部的轻型车，郑州日产的皮卡、SUV 和MPV，以及康明斯发动机的投资收益。其中，本部的轻卡受政策驱动，盈利在09年高于往年；郑州日产的盈利贡献较为稳定；而康明斯发动机的盈利与下游重卡行业的关联度较高且弹性较大，对公司的整体盈利的影响较深。

东风康明斯将驱动四季度盈利大幅增长。东风汽车持有东风康明斯50%的股权，其盈利贡献主要通过投资收益来体现。东风康明斯发动机主要为重卡产品配套，且有相当比例为集团重卡业务服务（约50%），由于09年上半年重卡行业复苏相对较弱，且半挂牵引车增速落后于自卸车，导致公司发动机销量同比大降。上半年康明斯为东风汽车贡献的投资收益仅占净利润的45.96%，远低于08年全年97.09%的水平。不过，随着三季度以来半挂牵引车的加速复苏，公司的销售和盈利能力均有明显提升。09年前三季度，东风汽车的投资收益(以康明斯为主)分别为1,400万、5,700万和9,900万，表明康明斯发动机的盈利逐季回升态势明显，其中第三季度已基本恢复08年的水平。由于08年11、12月几乎为近三年重卡行业销售的最低谷，因此预计同比高增长将贯穿公司四季度，康明斯的单季盈利有望达到2.5亿元，贡献投资收益约1.25亿元。

本部轻卡尽管增速落后于行业整体，但盈利已显著高于往年。东风汽车的生产基地分布在襄樊和常州。09年1-10月公司的轻型卡销量为11.88万辆，同比增长12.03%，大幅落后于行业整体，主要原因是公司对行业主要增量的低端经济型轻卡产品准备不足且县级及以下网络下沉力度不够。不过，由于钢材等原材料价格持续处于低位，09年公司的轻卡毛利率基本维持在10.9%的水平，较08年增加约2.8个百分点，盈利水平得到了很大提升。此外，公司持股90%的东风襄樊旅行车公司对09年的盈利有重要贡献。东风襄樊旅行车公司主要生产客车及底盘，配套的整车厂商包括宇通、金龙、牡丹等，上半年公司实现盈利3,045万元，占东风汽车净利润的比重为17.92%。

郑州日产的看点在未来。郑州日产目前有6万台的产能，主要生产皮卡、SUV 和MPV的产品，09年1-10月公司销量为4.92万辆，同比增长20.16%。公司正积极投建新产能，09年和2010年的计划投资预计分别在8亿和5亿元左右，乐观预计至2010年底增加约12万台的新产能。加上现有产能通过改扩建增至8万台，公司2011年的总产能有望达到20万台。09年上半年，郑州日产为东风汽车贡献投资收益约为8,502万元，随着产能的大幅扩张，2011年的盈利贡献将有显著增加，不过短期内在建工程转固的将抬高公司的费用水平。

三季报显示，东风汽车09年1-9月实现营业收入103.56亿元，同比增5.9%；归属上市公司股东净利润2.56亿元，同比降31.77%，对应每股收益0.13元。


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