主题：铁龙物流：新箱型有望高速成长予买入评级


　　公司真正开始进入特种货物运输领域。在2009年中之前，公司的特种箱型主要以木材箱、干散货箱为主，保有量占70%、运量占80%以上。这些箱型主要装运木材、矿粉、化肥等附加值和运输要求不太高的传统货物，与铁路整车运输相比并无明显的成本优势；因此只能在车皮较紧张的局部区域发展，成长空间有限。从2008年改变募集资金投向以来，公司陆续投产了一些水泥箱和油罐箱，开始走向高端货种。到今年中报，公司正式披露购置冷藏箱和化工品罐箱，正式进入冷链和低危化工品物流领域。这两块市场以前在铁路上很少发展，冷链方面没有合适的设备、低危化工品几乎不允许上线，因此铁路一直没有占据应有的市场份额。此次公司通过开发冷藏箱和化工品罐箱进入这两块市场，在铁路系统里相当于具有一定垄断地位；与公路运输相比，由于中长距离的公铁运价比一直是5：1左右的水平，因此在500公里运距以上的市场公司具有一定成本优势，可以较快地吸引公路中长距离货源回流、并创造一部分原来无法满足的外运需求。从国外经验来看，特种箱的运输货种主要就是易腐食品和危险化工品；可以说公司自2005年接手特箱业务后，直到现在才真正找到了合适的细分市场、实现与国际接轨。
　　冷藏箱试运开始，空间巨大。公司于11月13日在郑州发送了第一批冷藏集装箱，标志着公司正式进入冷链物流领域。我国每年需要冷藏运输的易腐货物约为10亿吨左右，然而目前大多数货物都是利用普通运输方式、冷藏运输率仅为10-20%、损耗率达到20%，而欧美发达国家均能达到80-90%以上、损耗率仅为1-2%。由此可见我国高附加值的易腐货物对高质量的冷藏运输的需求十分大。公司打算在冷藏箱市场树立高端品牌，目前提供的控温、门对门服务比大部分公路冷藏箱还要先进，因此费率和收益方面也会不错，在长运距市场与公路相比成本、时效等都具有很强的竞争优势。另外，拟在郑州铁路集装箱中心站内设立冷藏物流基地，以后这一模式将能很方便的复制到其他中心站中，形成网络化效应。河南省作为全国的“厨房”，冷冻食品产值占全国的一半；2008年全省肉类、乳品加工能力分别达到578万吨和255万吨，并且涌现出了双汇、思念、三全等知名食品企业。从公司目前的拓展情况来看，接触到的客户需求已经达百万吨左右。因此我们预期到2012年，仅公司仅为郑州市场配套就需要采购2000个冷藏箱，贡献收入相当于目前老箱型的80%以上。通过进一步的市场培育，公司还将涉足在水果、海鲜市场，市场潜力更加巨大。
　　化工品罐箱还是水下冰山。公司中报披露采购的300只化工品罐箱已于四季度初正式上线运营，主要运输东北化工厂的酒精、乳胶等低危化工产品。由于，我国低物流成本的水路、铁路对危险化工品品运输的限制较多，尤其是对安全运输要求最高的铁路、在这方面几乎是空白；因此危险化工品目前大部分是通过公路运输，每年运量达2亿吨左右。由于危化品的生产主要集中在东部沿海地区，需求却比较分散，因此运输半径往往超过公路运输300公里的经济半径；中国物流与采购联合会在2006年底的一份调研报告显示，石化行业物流成本相对高于社会平均物流成本，急需降低运输成本。因此可以预见，公司开发的化工品箱在满足500公里以上的运输需求上更具成本优势，能够较快地占领一部分危化品运输市场。我们预计到2012年，公司的化工品年运量将达到100万吨，仍然只占不到1%的市场份额。因此可以说，低危化工品的市场空间如同水下冰山，还未被充分认识和发现。
　　存在普箱业务整体上市预期。通过现有三家铁路资本平台进行并购重组是铁道部改革中的重要一环，大规模铁路建设的压力也使得铁道部对多渠道融资有着迫切需求。公司的大股东中铁集装箱主要经营普通集装箱业务，并代理公司运营线上业务；2008年，在金融危机的背景下，中铁集装箱的集装箱运量达到了350万，是铁龙业务量的10倍，并实现了一定盈利、远好于普通货运业务。随着未来运价市场化和路网货运能力的释放、以及海铁联运的兴起，中铁集装箱的业务和盈利的巨大空间将会打开，成为铁路系统最具成长性的业务。
　　上调盈利预测，维持买入评级、目标价15元。基于公司未来新箱型的高成长性，我们将对公司09-12年的盈利预测上调至0.39、0.50、0.61和0.83元，未来三年复合增长率30%。公司2012年将实现集装箱运量70万TEU；如果按铁道部2012年实现集运量1000万TEU的目标，公司届时特箱比例仅为7%，低于目前10%的水平；因此我们认为我们对公司的业务预测是中性偏保守的。09-12年公司动态PE为26、20、16和12倍，PEG在国内铁路行业三家上市公司中处于最低水平。因此我们仍然维持买入评级，给予2010年30倍市盈率、目标价格15元。


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