主题：50年国债今问世 意虽深远路却艰难

　财政部首次发行的超长期50年期国债今日正式启动招标，尽管此前发行方、国债登记结算公司等已经就本期国债与市场各方做了较为充分的沟通，但中国证券报记者最新了解到的情况却显示，市场人士对于此次50年期国债的首发，普遍仍有排斥心理。分析人士表示，当前推出50年期国债尽管对于完善债券市场期限结构、增加财政部筹资工具等具有积极作用，但其现实意义十分有限。

　　投资主体或较单一

　　本期发行的超长期国债为50年期固定利率附息国债，每半年付息，跨市场发行。计划发行总量200亿元，全部为竞争性招标。26日，一些接受采访的银行、券商交易员表示，由于50年期国债是第一次发行，面临较大的不确定性，其所在的机构将以“观望为主”。

　　中信银行分析师林子君表示，本期50年期国债的发行史无前例，多数机构对于发行利率定在什么水平都有些“心里没谱”，因此即使参与投标也将采取“就高不就低”的投标策略。而据了解，这种“投机性”的投标策略在有意参与今日招标的机构中广为存在。一方面对于50年期这样超长期券种，对于社保、保险之外的大多数机构而言，本身需求就很小；另一方面，考虑到超长期国债的流动性问题，多数交易员心态也较为谨慎。与此同时，09年债券市场所处的低利率水平和一直未能消退的加息预期，也在一定程度上限制了机构对本期超长期国债配置的积极性。有市场人士表示，如果扣除可能存在的“指定摊派”，本期国债中的大部最终仍将“定向”投进保险机构的口袋，包括商业银行在内的其他多数机构都不会有太大量的购买。

　　除此之外，有机构交易员还抱怨，由于本期国债采用多种价格“混合式”招标方式发行，相对于单一利率的“荷兰式”招标，这在相当大程度上加大了投标机构的配置风险。一旦投在了中标利率区间的低位，就显得“更不划算”。

　　实际意义仍有待观察

　　对于超长期50年期国债推出的意义，目前市场普遍观点认为，50年期国债的推出，对于完善债券市场期限结构、增加财政部筹资工具等具有积极作用，但一些分析人士仍强调，其实际意义仍有待于观察。

　　据一位参加财政部三季度国债筹资会议的市场人士透露，财政部最早是在这个会议上向外透露出发行50年期国债的消息，多数与会者当时就觉得有些“摸不着头脑”。由于目前市场已经有了30年期的超长期国债，50年期国债对于绝大多数机构而言就有些“味同鸡肋”。即便对于寿险公司而言，50年期的国债作为一项资产配置，也很难找到与这相对应期限的寿险资产，而其他机构在资产久期的安排上，多数更没有这样的需求。

　　与此同时，昨日一位监管部门的内部人士也对于50年期国债的推出发表了相对较为消极的看法。该人士表示，虽然50年期国债推出有利于期限结构的优化，但这样的期限还是有些太长，“定价将很难定”。而在目前30年期国债交投都不活跃的情况下，30年到50年之间的收益率曲线将很难确定，这也不是数学模型所能解决的。对于50年期国债推出的实际意义，该人士表示，尚有待于观察。



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发行50年期国债正当其时

　　□国泰君安固定收益总部 林朝晖

　　我国首支50年期国债即将发行，该消息乍一传来颇令市场吃惊。但细细想来，目前发行50年期国债也可谓正当其时。

　　首先是超长期国债已由稀缺品种渐渐成为市场常规品种。2007年之前20年期及更长期限国债一般每年发行1到2期，发行频率过低、定价充分度欠缺成为超长期债券的发展障碍。其中30年期03国债14发行利率仅为1.64%，成为市场中“永远的痛”。但从2008年以来超长期国债发行频率逐步提高，2008年发行3期，今年更是每季1期，超长期国债基本已享受以往关键期限国债“待遇”。发行频率提高以及市场报价增加使得超长期国债定价充分度不断提高，已初步形成良好发展势头。

　　其次是目前超长期国债利率已回升到历史均值以上的价值区域，其投资配置吸引力进一步提升。去年第4季度债市“井喷”行情下，超长期国债利率也出现快速大幅下行，其中20年期和30年期国债收益率一度徘徊于3.50%和3.60%。经今年初以来债市收益率几轮明显反弹，目前20年期和30年国债收益率分别回升至4.10%和4.20%左右，较本轮行情低点上升60BP，比近年来利率均值水平也高出5-10BP。考虑到超长期国债一般作为长线配置品种，其利率高于历史均值将提供较好投资介入机会。

　　此外，本期债券为国内首支50年期国债，据悉有关方面还酝酿采用将来每年对该期品种进行滚动增发的创新管理方式，因此该期债券具有一定稀缺性。前期发行人也已与市场主力机构多次就发债事宜进行沟通，因此保险及大行等主要配置类机构应会对“历史首单”给予一定捧场。

　　从以上基本情况判断，我们认为本支50年期首发债券将平稳“着陆”。从具体定价来看，本期国债无历史发行利率或成交利率作为直接参考，主要可采取按已有超长期国债市场利率进行适当加点形成。

　　在债市牛熊转换及债券利率大幅起落过程中，超长期国债之间的期限利差始终稳定在10BP左右低位水平，显示出超长期国债之间因跨越周期的根本特性并无区别。因此其期限差异对利率定价的影响很小，本只50年期国债和30年期国债之间利差显然也应服从这一原理。按目前30年期国债市场利率位于4.20%，以及30年期国债和20年期国债之间利差长期保持在10BP左右估算，预计本支50年期国债发行利率位于4.33%至4.37%之间。目前30年期国债按4.20%利率计算的久期为17.3年，50年期国债如按4.35%利率计算其久期为20.8年，两者久期差异远低于其名义期限差异，市场机构的实际投资风险并不比30年期国债提高多少。不过由于本期债券主要需求方局限在寿险公司和全国性大行当中，且为历史首发品种，因此其定价具有较大不确定性，如其发行利率达到4.50%甚至更高水平则将提供良好投资机会。

　　总体来看，50年期国债登陆市场预示着我国债市已完全进入成熟发展阶段，同时50年期国债定价尝试也是对我国长期经济发展的一次集中展望。中国经济在经过数十年的高速发展后，从“一穷二白”到目前东方大国，未来数十年间它也必然将从高速成长逐步转向平速增长，即在中国经济本身成长到一定规模并愈发成为全球经济的一个主要参与变量的时候，中国经济增速也将必然向全球常态水平复归。在此意义上，50年期国债跨越的无疑是一个中国经济增速更加常态化的大周期。而正是在此历史视野之下，目前超长期国债和10年期国债之间显著的利差可能存在内在的回落压力，而这无疑蕴涵着有待市场进一步达成共识之后的价值挖掘机会。