主题：长江电力 中金国信予审慎推荐

　　长江电力(600900)今日公布2010年中报：营业总收入78.97亿元，同比增长123%；净利润19.82亿元，同比下降0.03%；基本每股收益0.12元。

　　中原证券：
　　长江电力(600900)本期收入大幅增长但净利润不增长的主要原因为：（1）2010上半年总发电量达367.12亿千瓦时，同比增长113%。上半年，葛洲坝电站和三峡电站分别完成发电量69.55和297.57亿千瓦时，均有小幅下降。但归属上市公司长江电力的发电量同步大幅增长，系因2009年9月公司实施重大资产重组，三峡电站发电量全部归属于上市公司，因此分配电量大幅增加；（2）毛利率同比下降3.53个百分点至51.24%，主要是重大资产重组后固定资产折旧费大幅增加；（3）本期投资收益4.98亿元，同比大幅减少4.42亿元，主要是上年同期出售部分建设银行H股等股票取得收益5.57亿元。
　　长江电力(600900)曾于8月2日公告，证监会有条件审核通过了三环股份重大资产重组事宜。长江电力持有湖北能源45%股权，湖北能源通过重组三环股份上市，长江电力将受益最大。
　　长江电力是我国最大的水电上市公司，去年重大资产重组后，三峡电站26台机组已全部归属公司。三峡总公司水电项目储备丰富，尚有三峡电站6台地下机组、溪洛渡、向家坝、乌东德、白鹤滩等水电站共有4455万千瓦在建或将投建，约为公司装机规模的2倍，未来仍有优质资产注入的可能性。此外，公司还有大量长期股权投资和可供出售金融资产，未来可为公司贡献丰厚的投资收益。维持“增持”评级。

　　申银万国：
　　2010 上半年业绩基本符合预期。由于2009 年9 月公司实施重大资产重组，三峡电站发电量全部归属于公司，2010 年上半年公司总发电量367.12 亿千瓦时，较上年同期增加113%。上半年发电业务实现营业收入76.9 亿元，营业成本36.9 亿元，分别同比增长140%、175%，毛利率为51.94%，同比下降6.03 个百分点，主要由于上半年来水偏枯所导致。实现归属于母公司所有者利润19.82 亿，同比微降0.05%，EPS 为0.12 元，基本符合预期。
　　上半年来水偏枯因素已经消除，下半年来水或有惊喜。2010 上半年，受长江上游流域去冬今春干旱的影响，三峡入库流量偏枯，随着西南地区旱情的缓解和丰水期的来临，公司三季度开始发电量将出现彻底改观。了解到7 月来水量较多年均值偏丰14％，比去年同期偏丰43.7％。而三峡水库蓄水期一般从9 月中下旬开始，公司已确定将175 米作为三峡水库汛后蓄水的目标，我们预计2010 全年三峡电站发电量达到819 亿千瓦时，11 年开始将达到890 千瓦时。
　　维持“买入”评级。在不考虑后续资产收购以及水电价格调整的情况下，预测公司2010—2014 年EPS 分别为0.41、0.51、0.53、0.55、0.56 元，由于公司分红率确定，采用DDM 估值模型得到公司电力资产合理价值为10.2元，公司投资的金融资产对应每股贡献约1.1 元，综合得到公司合理价值为11.3 元。由于大型水电具有循环可再生、抗周期性、节能环保、长期成本低、综合效益大等特点，具有一般资源类企业无法比拟的竞争优势。同时公司未来将依托水电业务产生的丰厚现金流，拓展其他清洁能源领域，打造绿色能源上市公司的战略清晰，我们维持“买入”评级。
　　股价表现的催化剂：国家为大力支持水电开发进行水电价格的调整，以及在增值税优惠和移民补偿方面继续支持。公司加大对其他新能源如核电领域进行投资，开辟新的利润增长点。
　　核心假定的风险：下半年没有如预期蓄水到175 米；长江流域来水持续偏枯；国家对水电开发支持力度不够。

　　国泰君安：
　　长江电力上半年实现净利润19.9 亿，每股收益0.12 元，较去年同期调整后业绩下降约14%。
　　由于1、2 季度全国多个省份的干旱灾情，长江电力上半年业绩同比下降已在市场预期之中。汛期以来，长江流域来水状况良好，其间三峡电站出现多次连续满发数日的情况，按照该趋势，结合水电公司全年业绩分布的特点，三季度公司业绩将有明显回升，全年业绩将较去年有所增长。我们预计公司2010、2011年EPS 分别为0.5、0.52 元，动态市盈率分别为16、15 倍，由于公司安全边际极高，且存在业绩超预期可能，暂时维持“增持”评级。

　　国信证券：
　　09年9月份完成整体上市，中报业绩同比无可比性
　　上半年三峡电站和葛洲坝电站分别完成电量297.57亿和69.55亿，合计367.12亿，其中一季度公司总发电量占全年计划13.6%、二季度占24.1%，上半年合计占全年计划电量约38%。上半年实现净利润19.8亿，EPS为0.12元，略超预期
　　售电结构变化导致收入、毛利率及盈利均略超预期
　　主要指标比较发现：1、平均售电价格显著提高，我们分析这和上半年南方干旱卖到南方电网电量增加有关，预计全年将低于该水平；2、单位成本提高，毛利率仅51%，这是因为直线折旧而水电公司上半年电量低；3、管理费用率下降，这是因此收入基数扩大费用率自然下降；4、财务费用率大幅提高，这是因为整体上市后负债率大幅提升，同时计息也和电量无关，是直线的；5、折旧在总成本占比提高，原因同单位成本提高；6、所得税率仅20%，这与递延处理有关，全年应高于此
　　投资收益结构变化：来自电力产业增长，来自金融投资则下降
　　2010年中期公司实现投资收益4.98亿，其中来自联营/合营企业参股投资收益2.67亿，另外来自金融投资分红2.28亿。前者好于09年同期。当期未出售金融投资股权，但持有的计入可供出售金融资产的发生较大减值（较09年年底减值5.4亿），对当期净利润无影响
　　维持“谨慎推荐”评级
　　2010年是公司整体上市后的完整会计年度，按照三峡年815亿发电量、综合贷款利率4.85%计算，在不考虑投资收益（对电力公司的投资也不考虑）的情况下可实现净利润66.76亿，折合EPS为0.40元；如果三峡年发电量提高到847亿，其他因素不变，则EPS提高到0.44元。进一步考虑投资收益，按照2010年上半年水平2010年全年公司参股电力项目带来的投资收益约5亿，加上上半年实现的金融投资分红2亿多，合计7.5亿，相当于增加EPS约0.03，金融资产变现不作考虑，公司目前股价对应2010年PE约18倍，估值偏低，维持谨慎推荐。


　　招商证券：
　　上半年实现每股收益0.12 元，略低于预期。公司2010 年上半年实现销售收入79.0 亿元，同比增长138％；营业利润19.8 亿元，同比减少12％；投资收益5.0 亿元，同比减少47%；归属于上市公司净利润19.8 亿元，同比增长1%，折合每股收益0.12 元，略低于预期。由于公司去年9 月实施重大资产重组收购三峡机组，经追溯调整后，公司每股收益同比减少14%。
　　资产重组提升电量，多因素影响公司净利润。受益于去年重大资产重组，收购三峡电站18 台发电机组，公司发电量同比大增113%，是营业收入增长的主要原因。但是受资产收购影响，公司折旧费用及各项财政规费也相应增加，导致公司成本费用增长169%。另外，由于公司报告期内未处置可出售金融资产，投资收益同比减少4.4 亿元。以上因素共同影响了公司净利润和净利率。
　　来水好转盈利恢复，全年电量依然乐观。虽然上半年长江来水偏枯，影响机组发电效率，公司毛利率曾一度跌落至38%，但进入汛期以来，来水逐渐好转，公司盈利快速恢复，二季度营业收入环比大增72%，毛利水平也快速恢复至59%。由于汛期水量丰沛，下半年三峡电站有望完成175m 正常蓄水位的目标，公司全年发电量依然乐观，预计突破1000 亿千瓦时。
　　投资资产稳定业绩，后期项目保障发展。报告期末，公司持有可供出售的金融资产63.4 亿元，长期股权投资价值74.1 亿元，特别是持有的湖北能源和大冶股份，即将实现借壳上市和改制上市，未来均有较大升值空间。同时，三峡集团在建和拟建水电站装机规模预计达4516 万千瓦，随着这些资产的陆续注入，公司装机规模将增长两倍，保障公司未来发展。
　　维持“强烈推荐-A”的投资评级。预计公司2010～2012年每股收益分别为0.47元、0.51 元和0.53 元。由于公司PB 仅为2 倍，PE 仅为17 倍，可谓防御性与成长性兼备，我们维持“强烈推荐－A”的投资评级，目标价10～11 元。
　　风险提示：上游来水的不确定性影响公司电量水平，从而导致公司业绩波动。

　　中金公司：
　　上半年业绩符合预期：
　　长江电力上半年实现净利润19.8亿元，合EPS0.12元，经调整后与上年度持平，符合预期。
　　正面：
　　上半年，电量同比增长113%。上半年，三峡及葛洲坝电站合计完成发电量367亿kwh，同比增长113%，带动收入同比增长123%。重大资产重组效应显现。
　　二季度，毛利率显著提升。二季度水电毛利率由一季度的34%上升至55%。
　　二季度，财务费用环比下降5%。公司优化债务结构，降低债务成本。
　　负面：
　　资产负债率较09年末上升一个百分点至63%.
　　发展趋势：
　　三季度，利润将环比大幅提升。1）三季度为长江传统来水旺季，今年夏季来水情况好于往年，电量环比大幅增长；2）电量增长带动单位固定成本下降。
　　2011-2012年业绩将稳步增长。1）重大资产重组后，预计公司年均发电量维持在990亿kwh，年均折旧额超过60亿元。2）2011-12年，业绩将逐步回升，源自负债降低，财务费用下降。3）公司可通过处置金融资产增厚短期收益，但总量有限。4）强劲现金流为公司投资新兴项目提供支持，新的投资为公司增添增长预期，但考虑基数较大，短期业绩增厚效果有限。
　　估值与建议：
　　预计2010-11年净利润为68亿、74亿元，EPS为0.41元、0.45元。当前股价对应2010、11年市盈率为20x和19x，属行业平均水平。
　　维持审慎推荐。看好公司的防御性特征：业绩稳定，股价安全边际大，考虑65%分红率,分红收益率超过3%。
　　风险：
　　长江来水量不确定性。



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