主题：2010-6-23长江电力深度投资分析报告

长江电力投资分析报告

水电行业作为我国的清洁能源之一，其发展受到了国家的大力支持，未来将成为电力子行业中的朝阳行业。目前我国的一次性能源中煤炭和石油比例为7：3,但是煤炭可供开采也就50-70年；石油可供开采20-30年。我国电力市场中火电占到75％以上的比例，而水电只有10％左右。未来国家发展的重点方向：大力发展水电、优化发展煤电、积极发展核电，推进新能源发电，高度重视环保，不断提高能源利用效率。

今年（2010）是长江电力整体上市的第一年: 三峡电站总装机容量为1820万千瓦（26台70万千瓦机组），年设计发电量为847亿千瓦时，是世界上最大的电站.葛洲坝电站装机容量271.5万kW，年发电量161亿kWh，公司总的年发电量为1008亿千瓦时.

市值管理作为资本市场的核心内容,能够使股票价格更加真实地反映企业内在价值,改善和提高资本市场的资源配置能力,促进上市公司主动改善公司治理和公司经营效率,通过并购成长为世界级的伟大公司,我将从市值管理的角度对长江电力的投资价值进行分析.

产业策对公司市值的影响

在2010/2/28召开的电力科学发展高层论坛上，国家能源局电力司副司长曹述栋透露，国家能源局已经开始着手“十二五”电力规划编制准备工作。他同时表示，将配合有关部门推进电价改革。他认为“十二五”是我国电力发展关键时刻，在做好“十一五”电力工业发展的同时，努力促进“十二五”电力规划思想和方式的转变。历史经验表明，电力工业在充分考虑当前情况上要长远出发，以长远目标作为依据，保持电力工业在前期建设各个环节的稳定规模。当前电力供应出现宽松的状况，这是加快实施电力结构调整，实现节能减排，积极推进技术进步的重大机遇。
曹述栋称，针对形势发展，将会加快核电、热电联产、煤电一体化发展，继续推进上下关系，积极调整火电结构，促进节能减排。在这个方针下，将加快核电和可再生能源发展，对移民和生态保护条件成熟的水电项目加快开工建设；继续加大上大压小力度，明后两年新建常规火电项目原则上都要关停一定规模火电机组. 中国电力行业的产业策将向优化电源结构趋势发展，即优先发展水电、核电、风电、太阳能发电、生物质发电等可再生能源及新能源，而对煤电则“立足优化结构、节约资源、重视环保、提高技术经济水平”。未来一个时期，可再生和新能源发电设备将迎来良好的发展机遇，在中国发电装机总容量中的比重将逐步增加。长江电力作为亚洲最大水电公司将受益于国家的策规划.





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战略定位的价值

全球市值五百强企业都有着清晰的使命与愿景,国际上通常把公司市值的稳定增长作为企业的长期经营目标.在国内资本市场上市公司中,越来越多的企业开始明确提出自己的使命和愿景.如招商银行就提出自己的愿景:力创股市蓝筹,打造百年招行.而长电提出的愿景是: 创建国际一流电厂，打造一流上市公司,建设具有完善现代企业制度的大型清洁能源集团。实现公司股东价值最大化为已任.

同行业中公司市场占有率对市值的影响

全球市值排名和我国证券市场市值排名靠前的上市公司大多是行业的龙头企业,它们的市场占有率处于行业领先地位.具有较高市场占有率的企业,往往有较优异的获利表现,因为他们拥有规模经济/学习曲线/主导市场的力量与管理品质.


截止到2009年底,完成重组后的长江电力在不考虑未来收购金沙江上四座电站（溪洛渡、向家坝、乌东德和白鹤滩4个水电站,共计4035万千瓦）的情况下,其装机容量成为无可争议的全球最大水电上市公司,装机容量超过2000万千瓦。规模优势明显.

每股收益与公司市值


在剔除ST公司后选取1208家A股上市公司2009年度的EPS与2009年度的股票均价的数据进行回归分析,统计结论表明:样本内的每股收益与股价在一定程度上存在正相关.随着国内证券市场发展的不断成熟,股价结构对业绩的反映作用将会明显加强,并将主导着股价结构的调整.（2010年预估数据来源于长江电力股份有限公司）

长江电力2010年全年业绩预测:预计其2010年营业收入为216亿元（全年发电量约1000亿KWH，上网电价为每千瓦时0.22元）同比增长96％，净利润73.18亿元，同比增长58％。按公司目前总发行股数110亿股计算，预计其全年每股收益为0.66元/股（2009年EPS为0.47元/股）。 参考5月27市盈率29.71倍的估值比率，我们认为其年内合理市场价值约为19.61元/股。

若按2009年分配方案每10转增5股计算,总股本上升为165亿股,对应EPS为0.44元/股,在不考虑股权投资收益和出售金融资产收益的情况下,上网电价若每千瓦时上调0.02元;则净利润增加6.76亿,EPS为0.48元/股.该股至少走出填满权的行情.

ROE与公司市值


通过对A股上市公司数据回归分析:公司市值与ROE存在一定程度的正相关.2010年公司整体上市后,股东投资回报率将逐步提高.公司市值将进一步上升.按2009分配方案（每10股转增5股）,公司总股本扩大50％并不会影响其净资产收益率的提升.理由如下:股东权益=股本＋资本公积＋盈余公积＋未分配利润.根据以上公式可知该分配方案只是会计调整项目,并没改变净资产总量,故对ROE提升不构成影响. 一般认为，净资产收益率越高，公司自有资本获取收益的能力越强，运营效益越好，对公司股东、债权人的保证程度越高。巴菲特认为衡量公司价值增值能力的最佳指标是股东权益收益率，“对公司经营管理业绩的最佳衡量标准，是能否取得较高的营业用权益资本收益率，而不是每股收益的增加”。高水平的权益投资收益率必然会导致公司股东权益的高速度增长，相应地公司内在价值及股价也将稳定增长。对于成长性公司其ROE至少15％。

销售增长率与公司市值


销售增长率对于投资者判断上市公司价值之所以如此重要,是因为它不但可以反映上市公司主营业务产品的生命周期,而且可以反映上市公司的核心竞争力是否进一步增强.公司的市值与销售增长率呈显著的正相关, 主营业务收入年年都应有所增长，且有较高的增长率，这说明公司的主营业务处在上升的势头；收入是利润的源泉，收入的不断增长标志着企业的市场占有率在不断扩大，这对企业的持续发展是极为重要的。上市公司的资本支出用于固定资产投资,折旧和银行利息费用是主要的固定成本,销售增长率的提高可以降低固定成本的单位分摊,公司的边际毛利将会迅速增加,同时销售增长率提高意味着市场占有率的扩大,公司的议价能力加强,盈利水平将大幅提升.

毛利率变化与公司市值


在中国A股市场的实证研究表明:行业的毛利率变化与行业的市值呈正相关,公司的毛利率变化与公司的股价走势同向发展,在同一行业的上市公司中毛利率较高的上市公司一般PE较高. 数据显示，长江电力毛利率近六年来始终高于行业平均水平，但整体呈下降趋势。2009年更下降至58％，近两年毛利率下降的主要原因是:进入2008年以来，三峡电站26台发电机组全部投运，机组发电设备利用小时数有所回落，单位机组盈利能力减弱。预计未来能维持在63％的水平,远高于行业平均值.

公司产品在行业中所处位置对市值的影响

电力对于经济的发展十分重要,各行业对电力都有较高的需求弹性.各个子行业的产业规化都可能引起对电力需求的重新评估,从而形成全会对电力新的供需平衡.以十二五我国电动汽车规化进行分析:


10月21，国家科技部863计划节能与新能源汽车重大项目办公室副主任甄子健在2010中国汽车工程学会年会上透露，2015年，我国纯电动汽车保有量有望达到266万辆，全年电力需求在212亿kWh。

甄子健预测，到2015年，我国纯电动汽车产业仍处于起步期，多种2-4人微型纯电动乘用车（最大时速80公里以上，续驶里程100公里）将批量生产和应用，纯电动城市公交车与插入式电动公交车小量示范应用，各种纯电动乘用车年产量达到乘用车总产量的10％。

到2020年，我国纯电动汽车产业进入发展期，纯电动乘用车（最大时速120公里以上，续驶里程200公里以上）批量生产和应用，各种纯电动乘用车年产量将达到乘用车总产量的20％，纯电动汽车保有量为1698万辆。

股利策与公司市值


研究表明:高股息率公司的市场价值有逐渐增加的趋势,信号传递效应逐渐增强,且前50家高股息率公司投资组合具有明显的超额收益率.从近三年高股息率公司的走势来看,高股息公司的走势明显强于整个市场.主要的原因是近年来价值投资理念在我国证券市场崛起,此外一些红利基金的设立也是支持该类个股出现超额收益的重要原因.红利基金规模的扩大对于高股息率公司的市场价值有推动作用,这对于投资也有一定的指导意义.长江电力是上证红利指数的成分股,上证红利指数按照现金分红率选股，这能够使指数捕捉那些现金流较好、分红能力较强、而且具有持续性分红优势的个股。综合来看，上证红利指数反映的是上市公司中现金流较好、现金分红意愿较强的部分股票.

从4月15的3164.97点一路下行，沪综指在下探中不断寻底，当前已逐渐逼近2500点。大盘经历大幅下挫后，市场逐渐孕育出新的投资机会。在近期股价快速下挫后，68只股票的股息率已经高于一年期存款利率（2.25％）。单纯就09年的现金分红来看一些股票的股息率似乎有失偏颇，因为不排除一些公司为符合再融资中关于分红的规定而突击派现的可能。因此，相比较而言，观察上市公司连续多年的现金分红，就要显得更为科学一些.股息率是衡量上市公司是否具有高回报的重要指标。在成熟市场，定期获得现金分红是投资者获取回报的主要方式。同时，在目前市场低迷的环境下，股息率也不失为投资者选股时一个很好的参考指标。以6月9收盘价12元/股计算,长江电力的股息率为3.08％

投资者关系管理与公司市值

投资者愿意为投资者关系管理水平较高的上市公司支付溢价,并且,投资者关系管理水平与上市公司市场价值（托宾Q值）呈显著正相关关系,投资者关系管理水平与公司的净资产收益率/EPS/主营业务利润率以及每股净资产也都存在显著的正相关关系.具有良好的投资者关系管理的上市公司通常具有较强的盈利能力和股本扩张能力,投资者也愿意为投资者关系管理水平高的公司支付溢价,投资者关系管理能提升上市公司价值.长江电力历年获奖情况:

2004中国投资者关系管理（IR）年会上,长江电力获得最佳大型公司奖.

2005中国十佳上市公司长江电力荣获 " 十佳 " 殊荣

2006中国长江电力股份有限公司“实现公司持续健康发展的投资者关系管理”获得一等奖。

2007长江电力股份有限公司荣获“中国A股公司最佳投资者关系管理百强”奖

2008长江电力荣获“中国上市公司法律风险最小五佳上市公司奖”

2009长江电力获得“中国上市公司最佳董事会”和“中国上市公司最佳市值管理董事会”两个奖项.

其中,在“最佳市值管理董事会”评选活动中,长江电力名列10家获奖企业之首;在“最佳董事会”评选活动中,长江电力在25名获奖企业中排名第十三。本次评选历时4个月,评审委员会通过委托中国香港董事会研究院对活跃在沪深两市的1573家上市公司董事会进行客观数据的严谨分析,并从公司业绩与股东回报、董事会管理、市值管理、公司战略、会责任五个一级指标,23个二级指标,61个三级指标中甄选出中国最优秀的上市公司董事会。长江电力上市以来在公司治理方面已经多次获奖,本次评选活动再一次表明公司规范运作已经得到会的认可,公司治理水平处于国内上市公司前列。

信息披露与公司市值

信息披露度与公司市值关系的实证研究,国内外都有不同程度的成果.检验表明,公司股价与透明度呈正相关.信息披露规范 ,透明度高的上市公司,容易得到外部投资者的认同,公司股价相对较高. 信息披露增多有利于提高公司市场价值,降低资本成本.业绩优良的公司采取积极信息披露策略向外部投资者揭示公司价值.在自愿信息披露的环境下披露控制结构公司的市场价值明显高于未披露同类信息的公司.长江电力股份有限公司在2009年严格履行信息披露义务，通过统筹信息披露总体安排，优化信息披露流程，保持与监管机构沟通渠道畅通，加强主动信息披露力度等措施，着力提高信息披露水平，确保各类重大信息及时、合规披露。2009 年公司共发布重大资产重组、股票分红和债券派息、湖北能源上市等临时公告 63 次，编制并披露了2008 年年度报告、2009 年半年度报告和2009 年第一、三季度报告，信息披露真实.



金牌董事会秘书提升公司市值

<新财富>杂志每年进行金牌董秘的评选.从金牌董秘所在上市公司表现看,其业绩整体较其他公司更出色,市值快速增长,被基金重仓,显示了金牌董秘与公司价值有很强相关性.

由《新财富》杂志主办的第六届“新财富金牌董秘”评选结果已于2010年4月揭晓，长江电力董会秘书楼坚获“第六届新财富金牌董秘”殊荣。2009年度，长江电力出色的投资者关系管理工作受到了来自相关监管机构、机构投资者、个人投资者、券商分析师、财经媒体的一致肯定。本次“新财富金牌董秘”评选致力于发掘优秀的投资者关系管理者，促进上市公司治理结构优化、提升上市公司信息披露水平、推动中国资本市场的健康发展.目前，该评选活动已进行六年，市场影响力益壮大。本次共评选出100名“金牌董秘”，他们从千余位上市公司董秘中脱颖而出，是中国董秘群体的杰出代表。

大公司效应与公司市值

近年来,监管法规逐渐健全,监管水平逐步提高,市场得到净化,机构投资者操纵价格的市场空间受到限制.同时,机构投资者中基金份额迅速增加,基金投资相对规范与透明,倡导理性投资理念.从而推动投资理念向价值投资转换.原来被相对低估的大盘股成为机构投资者的新宠,致使大盘股收益率明显提高. 长江电力总股本在全部上市A股中排名第31位,流通股本排名第27位,对市场具有较高的权重比例.


公司治理与市场价值

公司治理水平确实对企业的价值有高度显著的正向促进作用,公司治理水平和企业价值的关系,确实存在着逐年增强的趋势.公司治理结构与市场价值有着紧密的关系.市净率与G指标（公司治理结构指标）之间关系的实证结果则表明,投资者愿意为治理水平较好的上市公司付出一定的溢价.2009年，中国上市公司治理指数的均值为57.49，最大值为67.06，最小值为48.00。从纵向看，我国上市公司整体治理水平呈现逐年提高的趋势。根据连续性的数据比较分析，我们可以发现，治理指数的均值呈现逐年上升的趋势.长江电力荣获2009 中国上市公司治理100佳,并成为中国公司治理指数的成分股.该指数明显走势强于大盘平均水平,说明好的公司治理能够创造市场增加值（MVA）.

股利策与公司市值

股利策特别是高比例的送红股或者公积金转增股本对市值的提高有正面的作用.长江电力2009分配方案为每10股转增5股,在公司股本扩大50％的情况下其EPS仅下降23.8％且该方案对ROE并不构成影响.

注:除2005年股改每10股送1.7股外,长电历年分配未有送股方案.