主题：对上市公司分红除息制度合理性考察

对上市公司分红除息制度合理性考察
王海峰 《 人民论坛 》（2010年第23期）
【摘要】对上市公司现金分红进行除息，既是国际惯例，也是国家法律规定，但笔者认为这一规定存在不合理性。通过构建两部门模型，对上市公司的财富创造与财富转移进行了分析，认为分红除息制度使社会新增财富被蒸发，因而应予废止。文章同时对一些主流观点进行了质疑和反驳。

【关键词】上市公司 分红除息 合理性

根据相关法律规定，我国的上市公司以现金形式向股东派发红利后，对该公司的股票价格要进行除息计算，其除息价的计算公式如下：

除息价=股息登记日的收盘价-每股所分红利现金额

对上市公司现金分红进行除息，是国际通行的做法，我国的证券市场起步较晚，许多交易规则都借鉴了国外的经验，在现金分红需要除息这一问题上自然也照此办理。另外，国内外许多学者也早就在理论层面上对分红除息进行了分析，其合理性本不容置疑。但笔者在对证券投资行业的调查中发现，在投资者中间，对分红除息合理性的质疑一直存在，但投资者意气用事、牢骚满腹者多，理性思考、科学分析者少，投资者的观点也因此不会引起决策者的重视。笔者也对一些论证分红除息合理性的文章进行过研究，认为作者在理论分析和逻辑思路上有较多缺陷，其结论不足以让人信服，在此提出自己的观点。

上市公司的财富创造与财富转移分析

笔者认为，分红除息制度不合理，是通过制度设计剥夺了社会财富。为论证这一观点，笔者试图通过构建一个简单的模型来对这种财富剥夺过程进行分析。在这个简单模型中，笔者抽掉所有其它非相关因素，只保留两个经济部门，即上市公司和证券市场，为简化分析，假定只有一家上市公司，在证券市场上，只有一个证券投资者。整个过程分析依下面几个步骤展开：

期初的社会财富总量。众所周知，证券市场只是社会财富的再分配场所，其本身并不具备财富创造的功能，因此，财富创造的功能主要由公司承担。我们先来设定期初的社会财富总量。

上市公司某年的期初数据如右图所示：因为只有两个经济部门，很容易得出，该国期初的社会财富总和为：

SW（social wealth）=5000元+10000元=1.5万元

上市公司的财富创造对社会财富总量的影响。经过一年的经营，该公司共取得了1000元的净利润，这样到期末时，该公司的相关财务数据就调整为：负债2000元，股东权益增加为4000元（包括新增的1000元净利润），资产总额也相应地调整为6000元。投资者的各项数据不变。这样，该国期末的社会财富总和为：

SW（social wealth）=6000元+10000元=1.６万元

上市公司分红对社会财富总量的影响。此时，该上市公司决定实施分红，分红方案是每股派发现金红利0.5元，其总额为500元。实施分红后，上市公司的财务数据将作如下调整：股东权益调减为3500元，相应地资产总额也调减为5500元。投资者因为收到500元红利，其总资产也相应地增加为10500元（不考虑税收因素）。这样，该国的社会财富总和为：

SW（social wealth）=5500元+10500元=1.６万元

可以看出，实施分红后，该国的社会财富总和并没有发生变化，只是结构进行了调整，通过前几个步骤的分析，可以得出结论：在一国当中，只有上市公司的经营行为才能创造财富，而派发红利只是财富的转移，不影响社会财富总量的变化。

分红除息对社会财富总量的影响。下面我们再来看一下分红除息对社会财富总量带来的影响，根据我国现行的规定，上市公司实施分红要进行除息，除息公式为：

除息价=股息登记日的收盘价-每股所分红利现金额

据此公式，该上市公司的股票价格将调整为9.5元/股，而投资者的股票总市值将调整为9500元，再加上所得现金分红500元，投资者的总资产将调整为10000元。上市公司的资产总额不变，仍为5500元，这样，经过分红除息后的社会财富总和将变更为：

SW（social wealth）=5500元+10000元=1.55万元

我们看到，在除息日当天，公司总资产保持不变，而投资者的总资产则由除息前的1.05万元又回到了原来的10000元，这就是所谓的“市场价值不变”原则。但在这种制度安排下，由公司创造并派发给投资者的500元新增财富无从寻觅。很显然，由于不合理的分红除息制度，这笔财富被人间蒸发了，投资者则承担了全部损失，这种制度设计完全违反了证券市场的“三公”原则，属于典型的“制度性财富漏损”，因此应该予以废止。

对几种支持分红除息的主流观点的质疑

根据上述分析过程，笔者试图对支持分红除息的几种主流观点进出质疑。

“每股净资产减少”说。有观点认为，上市公司派发现金红利，导致公司资产减少，每股净资产也相应减少，为体现对分红后购买者的公平，应该调减每股股价。

笔者认为，对一个企业而言，除非其拿出当年全部的盈利来进行分配，否则只要企业账上有未分配利润，则企业当年的净资产肯定是增加的。认为每股净资产减少的人，其依据的参照数据是期末数据而非期初数据，如果把期初数据当作参照系，则企业的每股净资产肯定是增加的，何来减少？

“财富转移”说。如曾刚、王建春在“分红除息相关总问题研究”（《上海证券报》，2005年1月11日）一文中认为：上市公司的分红本身是一种财富转移,而不是财富创造,因此投资者在获得红利的同时股价出现下调是完全正常的。

作者所依据是所谓的“零和博弈”原理，即证券市场只是一个财富分配的场所，它本身并不创造任何财富，投资者通过证券交易实现的只是财富的再分配，对证券市场的财富总量没有任何影响。

零和博弈的原理并没有错，证券市场也正是按照这一游戏规则建立的。但问题在于，零和博弈是只针对证券交易行为而言的，而分红行为并不是证券交易行为，对证券市场而言，分红并不是资金在不同投资者之间的相互转移，而是从外界输入的新增资金，作者在这里，把分红行为混同于证券交易行为，把上市公司作为交易者包容于证券市场内部，对系统的层次划分不清，所以会有此观点。

如前所述，如果是从国家的整体角度来分析分红行为，那么公司分红确实是财富的转移而非财富创造，因为国家期末的财富总量不会因此而发生变动，但如果站在证券市场的角度来分析，分红是另外一个系统为证券市场输入的新增资金，是一种把蛋糕做大的行为，而并不是一种分配既定蛋糕的行为，证券市场自身没有权力把这个新增的部分用制度的手段给消除掉。

一个最典型的反例是银行储蓄的利息，如果说分红是财富转移需要除息的话，那么银行存款的利息对储户来说，不也是财富转移吗？在派发当天是不是也应该扣除相应的本金？

“历史数据验证”说。刘世磊、阎岳在“红利到底该不该除权”（《证券日报》，2003年8月9日）一文中，谈到：“国外早就有专家论证，即使交易所规定分红不除息，股价也会自动下跌到达除息价附近。”

这种观点是从数据统计的角度论证强制除息的合理性，也就是说，即使监管者不进行强制除息，根据历史统计数据，市场也会自己选择除息。既然如此，投资者就没有必要对强制除息表示不满。笔者认为，这个观点是站不脚的：首先，强制除息的结果是必然性，即股价一定会下调，而市场除息的结果具有一定的或然性。即使用历史统计数据证明100％的分红都出现了除息的结果，也不能排除未来市场选择不除息的可能性。

其次，投资者对强制除息的不满，除了强制除息带来的收益的损失，更是因为这种制度安排剥夺了人们选择的自由，人生而追求自由，但最基本的自由即是选择的自由。证券市场是一个典型的完全竞争的市场，这个市场上的每一个交易结果都应该是在合法的前提下，由所有参与者的自由意志自由选择形成的合力而造成的。政府不恰当的干预，即剥夺了投资者的选择自由，而这种自由感的丧失，即使政府的动机是为投资者考虑，也不会获得投资者的原谅和理解。

至于政府对红利征收所得税的规定，投资者和学者的意见相对比较一致，都认为这种规定存在重复征税的弊端，应该取消征税，或至少改变除息价的计算公式，相关的分析和研究也比较透彻，在此不再赘述。（作者单位：山东商业职业技术学院）



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