主题：长江电力：季报业绩大幅增长 外延扩张值得期待

　2010年报0.50元，2011年1季报0.04元，符合预期。2010年公司完成发电量1,006亿kWh，同比增95.g%(主要由于2009年9月实施重大资产重组导致，可比电量提高约4.7%)，主营收入同比增98.6%，毛利率提高3.8个百分点至6l.g%，净利润同比增78.1%，EPS为0.50元，符合预期；分配方案为10派2.56元。2011年1季度，受175米蓄水完成水头提高影响，主营收入同比升20.6%，毛利率同比增6.4个百分点至44.4%，净利润同比大增443.4%，EPS为0.04元，符合预期。

　　175米蓄水完成助推业绩增长。2010年三峡机组首次达到175米设计蓄水水位，机组真实盈利能力也将随水头提高在2011年得以充分展现。按三峡电站多年平均来水，同时以莆水至175米后的各月平均水头估算，我们预计三峡机组蓄水后的年均发电量有望超900亿kWh，显著高于847亿kWh的设计值。按三峡机组约0.26元/kWh平均电价测算，考虑水资源和库区维护费影响，电量每提高50亿kWh将增厚公司EPS约0.05元。


　　清洁能源扩张捷报频传，地下电站收购有望启动。2010年底公司与俄罗斯第二犬电力公司EuroSibEnergo签订《合作框架协议》，双方拟共同开发俄罗斯水电资源，同时公司拟作为基石投资者参与其IPO；另外，公司拟投资21亿港元参与中电新能源配股并成为第一大股东，进一步将清洁能源资产拓展至风电、天然气及垃圾发电领域。此外，集团已承诺在首批机组投产发电前将地下电站(6×700MW)出售给公司，鉴于目前首台机组已进入试运行阶段，后续收购将进一步提升公司装机规模及盈利能力。

　　风险因素：水资源费、增值税返还及移民补偿费等政策变动将影响公司盈利；来水情况将决定公司年度业绩。

　　维持“买入”评级：三峡175米蓄水目标顺利实现，2011年公司真实盈利能力将首次展现；频繁收购助推清洁能源业务扩张。在未考虑收购地下电站及金沙江下游资产前提下，预计公司2011--2013年EPS为0.59/0.61/0.64元，对应P/E为13.9/13.5/12.9倍。结合DCF估值和现价对应的股息率约3.6%，我们继续维持对公司11.7元的目标价位和“买入”评级。


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地下机组垃圾负资产也“将进一步提升公司装机规模及盈利能力。”？

外延扩张？是不是言外之意就是“内延”0扩张？