主题：长江电力与京沪高铁的比较与分析

前段时间写了几篇关于长江电力的分析，有人就提到京沪高铁是不是也可以投资。今天就这个问题展开来说一下。

京沪高铁属于铁路运输业，具体做的是客运业务。而长江电力是发电行业，具体是水利发电。这两个似乎是风马牛不相及的行业，如果直接拿业务细节来对比就没有意义了，这里我们从几个大的方面来做对比。

首先从资产结构来说，两家公司都属于重资产行业。

下面是京沪高铁的资产对比，为了简单起见，我把一些金额比较低的资产去掉了，只看一些大额资产。


可以看到，两家公司的总资产接近，长江电力略多了10%，流动资产都很小，其中京沪高铁只有102.5亿，而长江电力也不多，147亿。京沪高铁的非流动资产主要就两项：固定资产和无形资产，而长江电力则包括了金融资产。

这表明这两家公司都是重资产行业。上次我们也提到了，重资产行业由于投入在前而后入在后，除非行业发展相对稳定，否则会产生大量的资本开支侵蚀利润，进而降低利润的成色。我们在后面再来分析两家的行业对比。

固定资产占比高的行业，其资产折旧会占据成本中的很大比例。在2020年，京沪高铁的固定资产折旧达到了49亿元，而长江电力则达到了116亿元。

京沪高铁2020年的营业成本为173亿，固定资产折旧占了大约30%的比重。而长江电力的营业成本为211亿，固定资产折旧占了大约50%的比重。

我们知道，固定资产折旧只是一个会计概念，并不是折旧掉了这些资产就真的消失了，没折旧它就真的还在。长江电力的主体资产三峡大坝极其厂房虽然折旧年限只有40多年，实际却可以长期使用，也因此多折旧了。京沪高铁的线路折旧年限达到100年，也因此在固定资产与长江电力相当的情况下折旧只有长江电力的不到一半。相对而言，长江电力的折旧更加保守一些，也因此其利润的含金量更大。

其次从利润角度来说。

下面是京沪高铁的成本构成。



可以看到，折旧支出和委托运输管理费、电力牵引供电维管费基本是固定支出，并不伴随营收减少而减少，而能源支出也比较刚性。这几部分的支出占据了成本的2/3。而其他几个部分则与营收相关。

也因此京沪高铁的利润具有较大的弹性。

下面是长江电力的成本构成，虽然是2016年的，但与今天的差别也不大。


简单对比你就会看出，长江电力有90%以上的成本都是固定成本，这使得其利润的弹性非常之高。如果上游来水减少或者持续的停机检修，收入下降会导致比较大的亏损。但如果通过调库容、提升电价等方式增加营收，那么增加部分几乎都是利润。

也就是说，在不出现行业黑天鹅时，长江电力的利润弹性更大，京沪高铁略次。而出现行业黑天鹅时，长江电力利润的下降也要比长江电力大。

那我们就来说一下行业黑天鹅出现的概率。

京沪高铁是做客运业务，客运的服务对象是人，客运业务的规模取决于人口的流动性。当发生类似于新冠疫情这样的黑天鹅时，京沪高铁的收入会下滑，在费用刚性的情况下会导致利润的大幅缩水。

另外，如果出现严重的金融危机，出行人口也会大幅减少，此时也会导致利润大幅缩水甚至亏损。

而长江电力做的是水利发电，并不直接与人打交道。也因此其黑天鹅主要是自然灾害以及金融危机。长江上出现严重自然灾害导致影响机组发电的概率有没有？理论上来说是有的。但水电站在建造之初往往就考虑了这些因素，也因此即便出现自然灾害通常也不影响发电。

如果遭遇严重的金融危机，电力需求减少呢？在此情况下，整个社会无法负担更贵的电价，而水电的电价是所有发电中最为便宜的。在电力交易逐步市场化的情况下，水电无疑具备最大的安全垫，也因此受到的冲击会比较小。

所以，长江电力遭遇黑天的概率要低于京沪高铁。

再来说一下发展空间。

京沪高铁的收入主要来自京沪高铁的客运收入以及过路车辆的路网服务收入，以及未来收购其他线路的收入。

京沪高铁的运输能力其实有很大的挖掘空间，一是可以优化列车运行图加开更多列车，二是可以把列车节数增加，三是可以增加客座率。这几个都有助于提升京沪高铁的运力。

但在票价上则并不能随意提价，主要是几个交通工具之间也存在激烈的竞争，火车票价提升带来客流量的减少，未必能取得正收益。也因此京沪高铁营收增长的主要看点还是旅客需求的增加。

这个需求主要还是靠预测，一般来说旅客出行需求会伴随收入增加而增加，也因此我认为未来是有空间挖掘的。另外弹性票价也有望给公司带来一些利润。另一个看点则是 京福安徽，当下这部分业务仍是亏损的，未来随着客流提升逐步减亏直至贡献利润。不过这个体量上是小了些。

长江电力的发展空间，我在前几天已经写过了，主要来自以下几个方面：

一是收购上游水电；

二是开发光伏风电；

三是调库容；

四是对外投资。

这几个方面加起来，2025年前实现利润翻倍的难度并不大。

两相对比，从想象空间上来说，京沪高铁相比长江电力要差一些。

最后说一下估值。

京沪高铁的估值在同类运输公司中算是比较高的，很大原因在于京沪高铁属于客运，而其他几个主要是货运。


长江电力当下的估值为16倍多，比京沪高铁要低一些。从股息率来说，长江电力大约为3.5%，京沪高铁在稳定时为2%左右。长江电力也要更有吸引力一些。

综上，长江电力的利润含金量更大，利润确定性更好，成长空间更大，估值也更低，所以总体上来说，吸引力要比京沪高铁更大一些。

最后说几句，这两个公司都属于防御性质的股票。既然是防御类，安全性是最为重要的，而安全性主要考虑两个因素：

一是利润的确定性。

二是估值的高低。

可以认为A股论利润确定性，没有几个能比得上长江电力。也因此买入长江电力最主要考虑的风险就是估值风险。在公司估值不高时会带来确定性的回报。京沪高铁作为中国盈利能力最好的客运铁路，未来应该也是有看点的，不过其客运人数会受到航空运输及智慧出行的双重分流加票价压制，想象空间会差一些。

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