主题：销售电价上调 电力股将大涨

11月30日，国家发改委宣布，从12月1日起上调销售电价和上网电价，其中销售电价全国平均每千瓦时涨3分钱，上网电价对煤电企业上涨每千瓦时2分6。 据悉，此次是发改委今年以来第三次宣布上调电价。

　　内蒙华电(加入自选股,参加模拟炒股)（600863）：等待第三次成长高峰期

　　投资要点：

　　日前，我们参加了内蒙华电的2009年度股东大会，并与公司管理层就其发展现状、及未来规划做了沟通。

　　具体如下：

　　公司发展历史1994年内蒙华电上市，主体资产为包头第二热电厂，发行5千万股，募集资金1.95亿元，主要用于收购渤海湾电厂30.54%的股权，此后几年业绩增长主要依赖于增持渤海湾电厂股权。

　　直到1999年配股，内蒙华电进入第一个高速成长期，其配股募集资金19.5亿元，全资收购丰镇电厂和乌拉山电厂（1998年曾托管上述电厂）。

　　到2002-2003年，公司再次步入第二个高速成长期，先后收购了蒙华渤海湾电厂、国华准格尔电厂、京达发电厂、包头第一热电、蒙达发电厂、上都电厂、岱海电厂、包头东华热电、京隆发电厂等多项资产。

　　2009年公司与大股东北方联合公司进行资产置换，将原先盈利能力较弱的包头第一热电和包头第二热电置出，同时将大股东下属的乌海电厂置入。

　　公司当前现状虽然内蒙华电的资产收购等是集中在2003-2004年，但由于部分项目收购时仍在建，且部分项目后续又有扩建工程，因此实际从装机容量增速的变化来看，最明显的是2006年。不过值得关注的是，随着公司控股电厂中部分小机组关停，近年来其装机容量增长主要是依靠其参股电厂。截至2009年底，公司权益装机容量572万千瓦，其中火电装机容量为565万千瓦，是其10年前规模的3.7倍，是上市资产的13.3倍。伴随着装机规模的增加，内蒙华电的年销售收入也从1995年的3.6亿元，增长到09年底的72亿元。除了规模的增长外，我们更关注公司资产的盈利能力变化。从公司上市以来，其毛利率从21.9%，逐步下降到08年最低时的6.1%，09年通过资产置换，回升到21.7%，与行业同期相比，变化趋势较为一致，但09年内蒙华电的反弹幅度更高。

　　公司未来发展从在建工程项目来看，2010-2011年内蒙华电的内生性增长，主要来自2010年乌海电厂的全年并表、岱海电厂二期项目核准并网、以及上都电厂三期核准开工，和多个风电项目投产。此外，公司与大股东北方联合共同投资的煤炭项目黑城子、魏家峁等都将在未来2年陆续投产。到2012年之后，魏家峁煤电等项目将成为公司新的业绩增长点。

　　盈利与估值：由于岱海、上都电厂新机组投产对内蒙华电的盈利影响较大，保守假设，2010年公司业绩增长仅来自于乌海电厂的投产，2011年岱海电厂二期获得核准，2012年上都电厂三期建成（均不考虑集团其他资产收购），根据当前的煤价涨幅，则内蒙华电2010-2012年EPS分别为0.33元、0.44元、0.56元。对应当前股价6.95元，PE分别为21倍、16倍、12倍。

　　考虑到公司未来投产项目具有一定竞争优势，内生性增长具有延续性，且具备较大的潜在外延式扩张空间，当前估值较具有吸引力，给予"推荐"评级。（兴业证券(加入自选股,参加模拟炒股) 陆凤鸣 刘建刚）

　　凯迪电力(加入自选股,参加模拟炒股)（000939）：小荷才露尖尖角

　　生物质发电前景广阔。符合国家惠农政策，每个电厂给当地县带来150个左右的就业，给农民带来4000-5000万左右的收入；减少田间地头焚烧所造成的严重大气污染，单个电厂减排约16万吨CO2和1500吨SO2;单个电厂可获得售电利润约2000万-2500万，同时有可能的CDM收入约1700万元。

　　生物质发电的政策日益完善。截止目前国家已在税收、财政出台了生物质发电产业较为完善的政策。《发改价格<2010>1578号》规定从2010年7月1日起，生物质发电统一按照每千瓦时0.75元（含税），提高了生物质电厂的盈利水平约7 分钱。

　　生物质能发电的唯一标的，具备"新型蓝筹三要素"的特征。行业空间大，国家新兴能源产业规划，2020年生物质能发电，3000万千瓦时装机容量，未来10年复合增速约20%;毛利率高，商业模式适合大规模扩展。生物质发电行业唯一上市公司，享受高估值。

　　以祁东电厂为样本测算，ROE为36%,年利润2124万元。祁东电厂设计的总装机容量为4×1.2万KW,目前完成发电机组为一期2×1.2万KW,按发电小时7000小时，原料成本275元/吨，厂用电率12%,测算净利润2182万元。

　　首次提出"社会责任"投资。上市企业的社会责任未来将会影响公司市值，未来对公司的投资要更多关注具备"低能耗、低污染、低排放，循环经济"特色的企业。凯迪电力的电厂大多数处在农业县、较贫困地区，电厂的建设和运营缓解了当地能源紧张的压力，增加了农民收入，解决了农民工的就业问题。是企业社会责任的最好诠释。

　　盈利预测与估值。公司未来3年陆续处置现有业务，全力转向生物质发电，盈利预测里含有大量非经常性损益。按最新公布的三个电厂注入上市公司，公司10/11/12/13年的EPS分别为0.66/0.80/1.70/1.29,扣除非经常性损益后EPS为0.46/0.51/0.64/1.07,11年起主营业务复合增速45%,按45X11PE,价格为23.0元，加上非经常性损益0.29元，目标价23.3元。（东海证券 吴文钊 陈俊鹏）

　　申能股份(加入自选股,参加模拟炒股)（600642）：供气量大幅增长 推荐

　　收入大幅增长，利润同比下滑2010 年上半年，公司实现营业收入92.9 亿元，同比增长36.12%；实现归属于母公司的净利润约8.96 亿元，同比下滑16.01%；实现扣除非经常性损益的净利润为7.58 亿元，同比下滑28.8%。报告期内，公司实现每股收益为0.31 元，加权平均ROE 为5.88%。

　　收入增长源于供气量和发电量上升2010 年上半年，公司电力收入同比增长13.7%，石油天然气业务收入同比增长58.8%。电力收入的增长主要源于利用小时回升带来的发电量提高。而石油天然气收入的增长主要源于供气量的增长。公司的供气量主要受供给端的制约。2010年起，公司进口LNG 大幅增加，加上川气东送的投运，供气量得以大幅增长。

　　煤价上涨是利润下滑主要原因2010 年上半年公司电力业务毛利率约为19.72%，较去年同期下滑6.89 个百分点左右。2010 年公司合同煤价约同比上涨6.5%左右，而同期秦皇岛市场煤价则上涨30%左右。我们估计公司煤价涨幅低于行业平均水平，但仍导致了净利润较大幅度的下滑。

　　投资收益平滑业绩波动报告期内公司出售了其持有的2498 万股交通银行(加入自选股,参加模拟炒股)股份，获得投资收益1.12 亿元，折合税后每股收益约为0.03 元左右，一定程度上缓解了公司净利润的下滑。预计下半年公司将对申能资产清算完毕，届时可获得投资收益4 亿元左右，对公司业绩形成较强支撑。

　　估值较低，维持"推荐"评级暂不考虑增发，预计公司2010、2011、2012 年每股收益分别为0.58、0.54 和0.59 元，目前股价分别对应PE 为14.4、15.5 和14.2 倍。公司2010 年业绩增长主要得益于非经常性的投资收益，2011 年和2012 年则主要依靠电力业务扩张和天然气供气量的增长支撑业绩。公司目前估值水平较低，增发将对公司业绩有一定摊薄作用，但仍具备估值吸引力，暂维持"推荐"评级。（平安证券 王凡）

　　桂冠电力(加入自选股,参加模拟炒股)（600236）：水电龙头 资产注入预期

　　投资要点：

　　公司上半年实现主营业务收入19.84亿元，同比去年增长4.82%；实现利润总额2.69亿元，同比下降47%；归属于母公司所有者净利润1.86亿元，同比下降19.78%；基本每股收益0.082元。

　　西南地区特大干旱造成水电站上网电量同比下降40.11%是盈利下降的主要原因。公司上半年累计完成上网电量78.82 亿千瓦时，其中火电完成23.62 亿千瓦时，水电完成54.17 亿千瓦时，风电完成1.03 亿千瓦时。红水河流域水电厂上半年发电量较去年同期减少45.2%，尽管火电上网电量大幅增长弥补了水电的减少，火电毛利率低导致发电业务总毛利率仅为13.61%，较去年同期大幅下降13.36个百分点。目前红水河流域来水情况已转好，下半年水电发电量大幅增加将明显提升公司盈利水平。

　　公司是大唐集团在红水河流域的水电运作平台，总装机630万千瓦的龙滩水电站等资产的注入为公司提供了持续的发展空间。大唐集团承诺龙滩水电站按照400 米正常蓄水位方案全部建成投产发电后，启动资产注入工作。龙滩电站一期已投产7台70万千瓦机组，蓄水位达366米，二期目前正在建设中。如龙滩电站一期实施注入，将使公司装机增长118%。

　　广西北部湾经济区1.5万亿投资有望带动广西地区经济快速增长，公司将受益于用电需求的增长。今年3月出台的《关于加快广西北部湾经济区大产业大港口大交通大物流大城建大旅游大招商大文化发展实施意见》提出规划估算总投资超过1.5万亿元。公司发电量主要在广西电网销售，将直接受益于区域经济发展。

　　投资建议：预计公司2010-2012年EPS为0.20元、0.25元、0.28元，对应目前价格的动态市盈率为26倍、21倍和19倍，考虑到龙滩电站注入预期，给予"增持"评级。（金元证券 陈光明）

　　桂东电力(加入自选股,参加模拟炒股)（600310）：主业产品量价齐增 期间费用控制良好

　　2010上半年，公司实现营业收入7.60亿元，同比增加53.4%；营业利润0.90亿元，同比增加77.8%；归属母公司所有者净利润0.70亿元，同比增加79.2%；摊薄每股收益0.38元，好于我们预期。

　　上半年各项主业收入均实现良好增长。报告期内，公司电力、电子铝箔及石油贸易三项主业营业收入同比分别增长32.8%、194.7%和58.3%。受益于公司电网覆盖地区电力需求的同比快速增长，上半年公司实现财务售电量12.5亿千瓦时，同比增加30.6%，加之2009年11月20日起电网销售电价上调，共同促进电力主业收入高增长。金融危机过后电子行业复苏促使公司电子铝箔业务同比量价齐升，拉动收入和利润增长；石油贸易业务收入延续2009年以来的快速增长态势；非电主业对于公司的收入增长贡献越发显着，报告期内，公司电力主业收入占公司全部营业收入比重由去年同期74.8%下降到64.6%。

　　电力主业盈利能力小幅下滑，被非电业务盈利提升和期间费用率下降弥补。报告期内，尽管水情较好，公司控股的四个主力水电站自发电量同比增加10.3%，但是由于下游需求的更快速增长，公司外购高价电的比重有所增加，上半年公司单位售电成本为0.274元，同比增加9.5%，高于单位售电收入增幅5.3%，电力主业毛利率因此同比下滑5.0个百分点。上半年，公司电力铝箔业务得益于产品量价齐升，毛利率同比提升13.7个百分点，公司整体毛利率水平因此小幅回落2.6个百分点。伴随收入的快速增长，公司三项费用控制良好，报告期内期间费用率同比下降3.5个百分点。

　　桂源公司下半年开始并表，短期内利润贡献不显着。公司于2010年7月完成对桂源公司56.03%的股权收购，下半年开始将并入财务报表。按照公司增发预案中对桂源公司的盈利预测，2010年预计将增加桂东电力归属母公司所有者净利润约613万元，折合每股收益增厚0.03元，短期内贡献不显着，接下来要看收购桂源公司的资产后，和公司原有电网资产，以及公司未来投建的水电站和输变电项目的协同效应。

　　预计上程水电站2013年投产，公司短期内仍将面临购电成本增支的压力。公司本次募投的主要项目--上程水电站目前已开展前期附属设施工程建设，大规模主体工程建设安排在半年到一年后，预计2013年开始会陆续投产为公司贡献电量，该项目涉及金鸡顶、大田和上程三个梯级水电站，总装机容量10.326万千瓦，设计年发电量2.75亿千瓦时，该电站多为枯水期发电，具有较好的调峰能力，有利于公司电网稳定运行和降低度电销售成本。短期内，随着网内需求的增加，公司仍将面临增购高价电引致的成本增支压力。

　　维持"中性"评级。预计公司2010-2012年每股收益分别为0.73元、0.77元和0.85元，对应2010-08-17收盘价22.12元，动态市盈率分别为30倍、29倍和26倍，当前市盈率处于合理水平，维持"中性"评级，建议关注公司参股的国海证券(加入自选股,参加模拟炒股)借壳上市事宜对公司股价的刺激影响。（天相投顾 车玺）

　　韶能股份(加入自选股,参加模拟炒股)（000601）：水电盈利恢复 买入

　　归属母公司净利润大幅增长101.11%。上半年，公司实现营业总收入10.98亿元，同比增长37.47%；产生营业成本7.64 亿元，同比增长39.08%；综合毛利率为30.43%，同比下降0.8 个百分点；实现归属母公司所有者的净利润为8244 万元，同比增长101.11%，基本符合我们预期。

　　电力业务：水、火两重天。上半年，公司水电站所属地区来水情况良好，水电业务收入同比增长39.46%；毛利率达到63.61%，同比提高2.49 个百分点。火电业务受煤价上涨过快过大、供应量不足等负面影响，一季度未能实现满负荷发电，二季度发电量受水电挤压，上半年火电售电收入同比只增长16.43%；毛利率为1.08%，同比下降了12.04 个百分点。我们认为，随着2011 年综合利用电厂资质认定成功，公司火电业务盈利将大幅改善。

　　非电业务：受益经济复苏。机械业务业务收入增长46.56%，毛利率维持稳定，其中国外业务大幅增长102.2%。纸业业务收入增长37.91%，但珠玑纸业受生产工艺调试以及绿洲公司受原材料价格上涨影响，综合毛利率同比下降3.44 个百分点。水泥业务营业收入同比增长40.09%，但受原材料价格上涨影响，毛利率下降1.89 个百分点。

　　战略转型，发展生物质发电，实现"二次创业"。公司通过前期多元化经营，培育了新的盈利增长点，目前正处于业务战略转型阶段。我们认为公司未来极有可能剥离水泥、齿轮及辅助贸易业务，届时公司将拥有更多的资源精心耕耘优势业务。我们认为生物质发电领域将是公司"二次创业"的新起点。目前生物质发电筹备项目预计在2011 年底投产，随着该项目投产，公司或将迅速启动其他生物质项目建设。我们认为2012 年开始，公司生物质发电将进入爆发式发展阶段。在上网电价为0.75 元/千瓦时，利用小时为6000 小时假设下，我们测算，2012 年该项目实现净利润有望达5900 万元。

　　维持评级。暂不考虑生物质发电项目的影响，在来水正常情况下，我们预计公司2010-2012 年EPS 分别为0.19、0.26、0.30 元，对应的PE 为28.6、20.1、17.5 倍。从现有业务发展前景来看，目前估值水平已属合理，但考虑到公司在生物质发电方面广阔的发展空间，我们维持"买入"评级。（华泰联合 周衍长）

　　文山电力(加入自选股,参加模拟炒股)（600995）：业绩恢复大概率 价值合理

　　2010 年业绩恢复是大概率事件我们认为2010 年公司业绩恢复是大概率事件，有利因素在于：（1）特殊电价扶持政策将不再继续，公司销售电价有望恢复正常；（2）2010 年云南省经济恢复态势明显，带动电力需求快速增长。

　　折旧政策调整影响2010 年利润公司决定自2010年1月1日起调整固定资产折旧年限，由于部分发电设备刚到使用年限需一次提足折旧，预计将影响2010年公司利润5557万元，折合每股收益为0.10元。

　　目前公司基本合理，调整评级为"中性"：我们预计公司2010-2012年的每股收益分别为0.25元、0.35元和0.38元，虽然公司长期的成长性良好，但目前基本合理，调整公司评级为"中性"。（光大证券(加入自选股,参加模拟炒股) 崔玉芹）

　　国电电力(加入自选股,参加模拟炒股)（600795）：资源布局日趋完善 目标价4.36元

　　业绩简评

　　国电电力公布中报，2010 年中期摊薄每股收益0.069 元，同比下降8%；基本符合我们之前的预期。

　　经营分析

　　上半年公司确立了通过资产注入实现资源优化布局的方向：公司通过资产注入和资产购买兑现了集团承诺，并得以进入资源丰富、电力需求增速快的新疆市场，实现了地区和装机布局优化。

　　资源分布合理，装机增长按规划稳步推进：公司火电、风电、光伏发电和水电装机增长正按照规划有条不紊的进行，同时对煤炭资源、化工资产和多晶硅项目也在逐步推进。

　　毛利率下降非持续性因素：中期主营业务毛利率同比降低5.10%，主要系大渡河部分机组投入运营发生相关费用较大、宣威电厂发电量减少、国电江苏电力有限公司燃料费增加、国电电力朝阳发电厂机组关停所致；大部分为一次性因素或季节性因素，不具备持续性。

　　盈利调整

　　我们维持公司2010-2012 年EPS 分别为0.167 元、0.218 元和0.248 元，归属于母公司所有者净利润同比增速分别为46.02%、30.65%和13.93%。

　　投资建议

　　参照目前电力企业平均估值水平（剔除如大唐、建投等严重偏离中值的公司），考虑到公司资产注入进程远未结束，给予公司20x11PE，目标价4.36 元，建议买入。（国金证券(加入自选股,参加模拟炒股) 赵乾明）

　　国投电力(加入自选股,参加模拟炒股)（600886）：融资方式合理 未来成长确定

　　公司的长期价值非常明显，当前价格明显低估。锦屏一级和二级投产后，公司增加装机840 万千瓦，按照平均5000 小时计算，全年增加发电量420 亿千瓦时，如果每度电净利润5 分，全年可增加二滩公司净利润21亿元，归属于国投电力的净利润为11 亿元，按照目前股本20 亿股计算，折合每股收益0.55 元。

　　锦屏一级和二级最晚在2015 年全部建成投产，按照每年10%的折现率折现到现在，贡献每股收益0.34 元。

　　按照我们之前对2010 年的业绩预测，保守预计每股收益为0.28 元，如果加上锦屏一级和二级折现到当前贡献的收益，2010 年的每股收益可达到0.62元。如果给予15～20 倍市盈率，公司合理价值为9.3～12.6 元。

　　建议看重长期价值的投资者买入并持有，未来将有较好收益。公司股价前一段时间走势较弱，我们分析主要是对短期业绩的担心。但是，对于公司价值的判断并不仅仅取决于短期的EPS 和PE，公司PB 低于2 倍，而且长期价值明显。在当前的市场环境下，国投电力应该具有较好的防御性，并且未来的收益非常确定。

　　上调长期评级至A，是我们的最高评级。我们看重公司的长期价值，上调长期评级，并且认为以当前价格买入并持有，会有绝对收益，短期目标价暂定为9.3～10.0 元。

　　公司对可转债转股充满信心，我们建议积极申购。对于公司即将发行的可转债，我们认为收益确定，能够高于一般的债券收益率，建议积极申购。（招商证券(加入自选股,参加模拟炒股) 彭全刚）

　　长江电力(加入自选股,参加模拟炒股)（600900）：季报超预期已成定局 目标价11.7元

　　风险提示：水资源费、增值税返还及移民补偿费等政策变动将影响公司盈利；主业整体上市后，业绩受来水影响加大，季度间波动更为剧烈。

　　维持"买入"评级及11.7元的目标价位：水电是电力改革的受益方，有水就发、优先调度；新一轮水电投资高峰在即，意味着高盈利能力将被拷贝。在未考虑收购地下电站及金沙江下游资产前提下，预计公司10一12年EPS为0.48/0.54/0.57元，对应P/E为16.1/14.3/13.7倍。结合DCF估值和现价对应的股息率约3.5%,我们继续维持对公司11.7元的目标价位和"买入"评级。预计公司3季报或明显超出市场预期以及与俄罗斯水电巨头合作将成为公司股价短期催化剂，建议积极关注。（中信证券(加入自选股,参加模拟炒股) 吴非 杨治山）

　　华能国际(加入自选股,参加模拟炒股)（600011）：业绩高弹性 定增助发展

　　2季度单位燃料成本有所回落，业绩再度进入高弹性区域。受市场煤价回落影响，2季度公司标煤单价环比回落3.7%,单位燃料成本回落3.4%。当前毛利率处于低水平，公司业绩再度进入高弹性区域，我们测算电价、煤价及利用小时均变动1%的情况下，EPS将分别变动0.05、0.03和0.016元（对应2010年业绩预测幅度分别为15%、9%和5%）。

　　方案修订有助定增实施，发行成功将有效改善公司财务结构。修订后的方案与前稿相比主要是增加了约4亿股发行规模（较公司总股本增加约3%），其对公司业绩预测基本没有影响，但鉴于新的增发价格较目前市价折让约11.7%,若公司此次发行获得足额认购，测算将降低公司负偾率约4个百分点，从而有助于改善其财务结构（1季度末负债率为75.1%）。

　　风险因素：公司业绩对煤价和利用小时敏感度过高；高达75%的资产负债率下，加息将对业绩构成负面。

　　维持"增持"评级。假定公司非公开增发年内足额完成，维持lO~12年业绩预测0.33/0.3 5/0.44元，当前价6.2元，对应P/E为19/18/14倍。鉴于目前火电盈利仍低于合理水平，公司业绩弹性较大，故给予其2010年22倍合理P/E水平，对应目标价位7.30元，维持"增持"评级。（中信证券 吴非 杨治山）

　　深南电A（000037）：产业链合理 绝对价格低

　　公司是以生产经营供电、供热为主营业务的中外合资股份制企业。公司在做大做强燃气发电产业的同时，通过控股或参资的形式，涉足燃机电站工程建设、油品贸易、燃机发电技术培训等相关领域，使燃气发电及上下游产业链更趋合理。二级市场上，该股因绝对股价较低，遭遇游资青睐，建议谨慎持有。（华泰联合证券 赵杨）



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